迎驾贡酒(603198)：需求疲软 Q3业绩增速放缓-格隆汇

机构：山西证券
研究员：和芳芳

　　事件描述
　　事件：公司披露三季报，公司前三季度实现营业收入55.13 亿元，同比增长13.81%；归母净利润20.06 亿元，同比增长20.19%；基本每股收益2.51元。
　　事件点评
　　Q3 收入和利润环比下降，中高档酒相对稳健。公司前三季度实现营业总收入55.13 亿元，同比+13.81%；归母净利润20.06 亿元，同比+20.19%。
　　其中单Q3 实现营业收入17.28 亿元，同比+1.58%；归母净利润6.28 亿元，同比+3.67%，业绩增速环比下降，主要在于双节期间白酒需求疲软。具体来看：1）分产品来看，24Q3 中高档白酒/普通白酒销售收入分别为12.96/3.36亿元，同比+7.12%/-9.16%。2）分市场来看，24Q3 省内/省外地区分别实现收入11.16/5.16 亿元，分别同比+6.85%/-3.62%，省内市场基本盘稳固，贡献主要增量。3）分渠道来看，24Q3 经销/直销（含团购）收入分别为15.31/1.01亿元，分别同比+2.78%/+11.87%。
　　毛利率提升，盈利能力不断提高。公司2024Q1-Q3/2024Q3 净利率分别为36.48%/36.37%，同比+1.93/+0.75pct，盈利能力不断提高。具体看：1）公司2024Q1-Q3/2024Q3 毛利率为74.28%/75.84%，同比+2.64/+2.88pct，主要在于洞藏系列为代表的中高端白酒产品收入增长所致；2）费用率方面，24Q1-Q3 销售费用率/管理费用率为8.3%/2.96%，同比-0.17/-0.17pct；24Q3 销售费用率/管理费用率为8.98%/3.39%，同比+0.73/+0.32pct；3）现金流方面，公司前三季度销售收现/经营现金流净额分别为57.41/12.75 亿元，同比+5.63亿/+2.26 亿，截止24Q3 合同负债为4.03 亿元，同比减少1.03 亿元，预计公司适当减缓回款节奏，减轻渠道压力。
　　投资建议
　　我们认为目前公司在产品端和市场端仍有增长空间：公司聚焦洞藏系列，目前消费氛围形成，已从渠道推力驱动转为消费者自点率，洞藏系列有望持续放量；公司这两年扎根省内，拓展周边市场，长期成长空间可期。因此，考虑公司产品结构持续优化，盈利能力有望提高。预计2024-2026 年公司归母净利润27.14 亿、31.42 亿、36.54 亿，EPS 分别为3.39 元、3.93 元、4.57 元，对应当前股价，PE 分别为18.2 倍、15.7倍、13.5 倍。维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　市场需求变化风险。白酒作为中国特有的传统饮品和内需消费品，目前在我国酒、饮料和精制茶制造业中居于主导地位，但随着消费者偏好的变化以及国家提倡适度饮酒、健康饮酒。啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒的市场需求可能相应增加，白酒的消费量将有可能下降；消费升级，低端消费群体在缩小，中档、中高档酒逐渐成为市场主流，品牌集中度、产品集中度越来越高，将加大公司进一步拓展市场的难度。
　　品牌风险。公司“迎驾”白酒品牌虽然在安徽等区域市场居于优势地位，但与全国市场一线白酒品牌相比，品牌知名度、美誉度、影响力尚存一定差距。