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机构：长城证券
研究员：肖亚平
点评：3Q24 公司业绩有所改善，盈利水平有待提高。2024 前三季度公司总体销售毛利率为22.01%，较2023 年同期上涨0.17pcts。2024 前三季度公司财务费用同比上涨48.89%，主要因为公司新增借款导致利息费用增加；销售费用同比上涨21.48%；管理费用同比上涨49.56%，主要因为公司规模扩张，相应人员增加，各项费用增加所致；研发费用同比下跌18.40%。2024年前三季度公司净利率为6.98%，较2023 年同期下降3.89pcts。我们认为，公司3Q24 业绩有所改善的主要原因在于原材料价格同比下降，成本压力减弱。
公司2024 前三季度经营活动净现金流同比大幅上涨。2024 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为18.19 亿元，同比上涨1236.39%，主要因为公司销售商品、提供劳务收到的现金及税费返还增加；投资性活动产生的现金流量净额为-25.76 亿元，同比上涨85.14%，主要因为公司工程投入减少；筹资活动产生的现金流量净额为2.08 亿元，同比下跌98.76%，主要原因是公司吸收投资收到的现金减少。应收账款周转率下降，从2023 年同期的37.13 次变为17.03 次；存货周转率上升，从2023 年同期的2.14 次变为1.86 次。
3Q24 工业硅、有机硅价格环比下降，销量同比提升。根据2024 年公司第三季度主要经营数据公告，3Q24 公司主营产品工业硅/110 生胶/107 胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑营收分别为36.65/11.85/10.20/5.06/1.45/0.85亿元，同比分别为-14.17%/-14.44%/-2.18%/37.29%/-64.95%/99.38%，工业硅、有机硅营收震荡变化。3Q24 公司主营产品工业硅/110 生胶/107 胶/混炼胶/ 环体硅氧烷/ 气相法白炭黑平均价格分别为10618.10/12320.68/11833.29/ 11920.97/12380.30/13918.68 元/吨，同比分别为-10.02%/5.05%/-2.55%/9.36%/3.08%/33.44% ， 环比分别为 -7.68%/-0.81%/-3.33%/-11.33%/ -5.57%/2.66%。公司主要原材料矿石、石油焦、硅厂煤、甲醇价格同比分别为-5.38%/-24.78%/-8.30%/-3.11%，原材料价格下跌缓解了公司主要产品的成本压力。我们认为工业硅、有机硅目前处于底部阶段，下行空间或将有限，后续随着行业周期性复苏及公司新产能扩张，公司业绩有望释放弹性。
光伏行业自律加强，低位投资价值有望迎来拐点。根据国家能源局的最新统计数据， 2024 年1-9 月，国内光伏新增装机达到160.88GW，同比增长24.77%；9 月光伏新增装机20.89GW，同比增长32.38%。根据中国基金报报道，2024 年10 月14 日，来自产业链各环节的16 家头部企业参与中国光伏行业协会举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，就“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”及行业健康可持续发展达成共识。2024 年10 月18 日，光伏行业协会公布光伏组件最低成本价0.68 元/W。根据公司2024 年半年报，预计部分企业2024年下半年主动采取降负荷减产策略，市场落后产能有望逐步出清，供需关系或将趋于平衡。我们认为光伏产业链处于激烈竞争阶段，行业处于周期底部，若行业发展模式有望理顺，行业相关产品价格回归理性，有望利好公司业绩。
重点投资项目进度持续推进，发挥产业协同优势。根据公司2024 年半年度报告，公司新疆中部光伏一体化产业园项目，包括中部合盛年产20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW 光伏组件项目、中部合盛年产150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等，首条光伏产线实现量产。云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产20 万吨高纯晶硅项目等建设也正根据公司整体战略计划并结合市场行情动态推进。我们认为，随着公司项目布局的不断完善，规模化趋势的延续，公司有望进一步发挥产业协同优势，实现硅基产业链和价值链的高效整合，不断增强企业竞争优势，推动利润的逐步改善。
投资建议： 预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为299.75/366.95/419.42 亿元，实现归母净利润分别为23.48/32.62/42.75 亿元，对应EPS 分别为1.99/2.76/3.62 元，当前股价对应的PE 倍数分别为25.0X、18.0X、13.7X。我们基于以下几个方面：1）光伏行业多项政策利好，低位投资价值有望迎来拐点，公司业绩或将得到改善；2）公司项目布局持续完善，产业协同优势明显，利于公司硅产能放量及市占率进一步提升。我们看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格波动风险；产能消化风险；需求不及预期风险；下游行业波动风险；市场竞争加剧风险等。