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机构：国泰君安
研究员：丁丹/张拓
收入增速因消费环境、政策环境阶段性放缓，利润端承压较大，公司调整产品品类，预计 2025年有望迎来改善，维持增持评级。
投资要点：
维持增持评级 。2024Q1-3公司实现收入67.35亿元（+3.6%），归母净利润1.01 亿元（-63.8%），扣非归母净利润0.97 亿元（-64.3%）；其中，2024Q3 实现收入22.5 亿元（+4.08%），归母净利润0.38 亿元（-68.46%），扣非归母净利润0.31 亿元（-73.06%），业绩略低于预期。考虑行业竞争加剧，未来1-2 年公司或阶段性放缓开店节奏，下调2024-2026 年EPS 预测至1.14/1.70/1.98 元（原2.92/3.54/4.22元），参考板块估值，给予2025 年PE17X，下调目标价至28.90 元，维持增持评级。
收入增速放缓，利润承压较大。2024Q3 分产品，中西成药/中药/非药收入分别15.75/0.84/5.91 亿元，分别同比+1.5%/+0.2%/+12.1%，非药收入增速较快，主要是公司深挖顾客多元化健康需求、引进多款毛利率较高的功效性护肤产品。2024Q3 收入增速放缓，预计主要为①医保政策导致医保结算收入阶段性下滑；②公司自上市后快速自建扩张，新店和次新店占比占比较高但产出相对较低；③消费环境影响下中药、保健食品等产品增速承压；④开店增速放缓但闭店速率提升等导致。
闭店增多，聚焦门店经营质量。截至2024Q3，门店总数5501 家，其中2024Q3 新开75 家（自建/收购34/41 家），闭店18 家。为应对药店供给较多但需求相对较弱的大环境，公司主动降低开店速度，2024Q3 总门店增速16.8%，低于此前总门店约30%的平均增速。
费用刚性支出较大导致费用率增加。2024Q3 销售/管理/财务费用率分别同比+2.32/+0.80/+0.24pp，费用率同比增加，主要因为收入放缓但门店费用支出较多且为刚性，新店盈亏平衡期预计有所拉长，但环比分别-0.16/-0.03/+0.02pp，2024Q3 控费起效。预计公司2024Q4将加强自有品牌产品开发，控费增效，减缓毛利率的下降趋势；向健康品类及专业化服务、全渠道营销深入转型，降低医保依赖，缓解利润增长压力。预计随消费/政策环境改善、以及中小药店进一步出清，2025 年公司业绩有望迎来好转。
风险提示：市场竞争加剧风险，处方外流不及预期风险。