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机构：长江证券
研究员：范超/张佩
科顺股份前三季度实现营业收入51.4 亿元，同比下降18%；归属净利润1.3 亿元，同比增长54%，扣非净利润同比下降50%。3 季度实现收入16.7 亿元，同比下降13%，归属净利润约0.3 亿元，同比增长51%，扣非净利润同比增长17%。
事件评论
收入下行压力扩大。公司过去三个季度收入增速分别为-20%、-20%、-13%，体现了建筑业开工项目的持续弱势。考虑到去年下半年丰泽股份的收入阶段性未并表，故三季度防水业务的收入下滑幅度更大，一方面地产新开工面积延续弱势，1-9 月房地产新开工面积同比下降22%；另一方面基建实物工作量明显走弱，直到10 月起基建需求出现边际改善，主要源于今年专项债发行节奏较慢。公司延续过去几年的民建渠道优先战略，预计前三季度公司民建收入延续较快增长，一是当前收入基数较低，二是通过渠道增扩与下沉不断提高市场占有率，同时加大新产品、新工艺的市场推广力度，增强公司市场竞争力。公司推出会员运营体系，精准锁定工长师傅等专业人士，截至中报会员数量突破70 万人。
收入规模下行，使得盈利能力承压。公司前三季度毛利率约23.0%，同比提升1.9 个百分点，单三季度毛利率约22.0%，同比提升0.8 个百分点，但环比下降1 个百分点。参考隆众数据，2024Q3 沥青均价约3761 元/吨，同比下降6%，环比下降2%，成本下降部分被产品价格下降所抵消。公司前三季度期间费率约18.0%，同比提升2.4 个百分点，3 季度期间费率约19.3%，同比提升2.4%，主要源于收入规模下降后的费用摊薄减弱，最终前三季度归属净利率约2.5%，同比提升1.1%，单三季度归属净利率约1.9%，同比提升0.8%，主要源于去年3 季度有较大规模的信用减值损失，而今年信用减值损失较少。
现金流出现改善迹象。公司开始严控应收账款风险，2022-2024 年前三季度收现比分别为0.83、0.90、0.98，今年单三季度的收现比继续提升至1.10，期末应收账款为47 亿元，环比中报基本持平。但由于付现比提升较多，前三季度的现金流净流入并未改善，但单三季度的现金流净流入为-0.7 亿元，出现初步改善迹象。此外公司存货周转天数有所提升，从去年同期的51 天提升至63 天，当前行业需求走弱明显，且民建业务周转相对更慢。
行业供给出清中，龙头企业沉淀弹性。2023 年我国防水材料行业产量约30.6 亿平米，较2021 年顶峰的40.9 亿平米，累计下降约25%，预计2024 年防水材料产量将进一步下降，在行业需求大幅萎缩背景下，龙头企业盈利水平显著承压，防水行业供给正在加速退出。在行业下行期，稳住现金流、优化渠道力和巩固竞争力的龙头企业，有望迎来新一轮的成长，且盈利能力具备高弹性，科顺股份正在积极推进，期待看到公司经营层面的更大变化。预计公司2024-2025 年归属净利润为1.7、3.4 亿元，对应估值为39、20 倍。
风险提示
1、地产行业需求低预期；
2、原材料价格继续上涨。