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机构：中信建投证券
研究员：安雅泽/张立/夏克扎提·努力木
三季度，公司顺应市场动销趋势，调整节奏保证渠道良性，白酒销售额增速5.91%。全品牌持续优化产品结构，百元以上价位销售增长9.95%，带动毛利率提升0.60pcts 至66.77%。湖南及其他省份在武陵酒持续深耕布局下增速较高，山东孔府家销售表现出色。公司持续推动费用改革，费用率维持相对平稳，税金及附加率下降带动净利率提升3.10pcts 至15.57%。未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。
事件
公司发布2024 年三季度报告
2024 年前三季度，实现营业总收入40.88 亿元（+6.29%），归母净利润5.56 亿元（+33.00%），扣非归母净利润5.18 亿元（+34.28%）。
其中单Q3 实现收入16.18 亿元（+0.26%），归母净利润2.52 亿元（+25.17%），扣非归母净利润2.40 亿元（+22.51%）。
简评
武陵酒引领湖南及其他省份高增长，百元以上产品表现稳健三季度，白酒主业实现营收16.12 亿元（+5.91%）；其中，100 元以上产品销售额7.91 亿元（+9.95%），100 元以下产品销售额8.21 亿元，同比增长2.29%。
分区域看，三季度河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外分别贡献营收9.15 亿元（+1.63%）、0.59 亿元（+30.38%）、1.85亿元（-7.09%）、3.36 亿元（+18.22%）、1.12 亿元（+27.15%）、492.57 万元（+0.68%）。河北大本营市场调整，减缓经销商回款压力，重点拓展甲等8 年、甲等15 年宴席市场。武陵湖南经过调整销售表现回暖向好且全国化布局取得较好效果，孔府家在区域内动销持续向好，安徽省内消费较弱且竞争激烈文王贡酒销售额下滑。
结构优化毛利率提升，税金及附加率下降带动净利率提升明显2024 年三季度，公司毛利率提升0.60pcts 至66.77%，归母净利率提升3.10pcts 至15.57%，主要系：
① 结构调整毛利率提升：从销售占比看，Q3 百元以上产品占比提升1.80pcts 至49.06%。
② 优化费用结构：公司在三季度保持了合理的费用投放力度，以推动产品销售以及减轻渠道压力，24Q3 公司销售费用率同比+0.11pcts 至25.54%，管理费用率保持平稳，而税金及附加率下降2.00pcts 至16.52%。
现金流量看，24Q3 公司经营性净现金流4.19 亿元，同比-36.53%，销售收现+16.24 亿元，同比-11.94%； 9 月末合同负债余额17.50 亿元，同比下降13.62%，环比下降6%。
营销改革激发渠道活力，积蓄势能，持续高质量增长可期短期看，事业部制改革梳理渠道基本完成，老白干本部产品结构有望提升；武陵酒省内市场份额持续提升，省外开启招商布局。长期看，2019 年以来公司大力推进品牌升级、本部产品结构优化及渠道调整，随着主品牌次高端产品占比提高和省内重点市场企稳回升，本部经营迎来质变，22 年激励落地进一步激发公司管理层积极性；外延增长方面，公司管理赋能子公司，助力文王贡、孔府家等运营能力提升，扩产能奠定武陵酒全国化根基。
未来随着本部产品结构不断优化和武陵酒全国化的稳步推进，公司经营质量有望持续提升。
盈利预测：
预计2024-2026 年，公司实现收入56.26、61.94、68.31 亿元，实现归母净利润8.33、9.70、11.05 亿元，对应PE（10.30）分别为22.39X、19.23X、16.88X，维持“买入”评级。
风险提示：
市场竞争加剧、消费升级节奏不及预期、渠道拓展不及预期等风险。目前河北市场仍旧是公司营收主要贡献部分，近年来公司在河北根据地市场持续推进结构升级，次高端以上价位产品在公司营收占比持续提升，但河北市场次高端及高端价位面临一些全国化的高端和次高端名酒竞争，因此省内市场竞争加剧或白酒消费需求下降可能给公司战略目标的实现带来压力。
武陵酒作为湘派酱香老名酒，具备渠道全国化扩张潜力，未来武陵酒的渠道扩张是武陵酒品牌为公司营收和利润增长贡献弹性的主要动力之一，但22 年以来在酱酒热渠道遇冷后头部酱酒品牌纷纷强化渠道运作和品牌推广，或为武陵酒的渠道扩张带来一定阻力。