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机构：东方财富证券
研究员：刘嘉仁/周子莘
收入端拆分来看：24Q3 公司个护事业部（六神、美加净品牌）实现收入5.32 亿元；美妆事业部（玉泽、佰草集、双妹、典萃品牌）实现收入0.95 亿元；创新事业部（启初、家安、高夫等品牌）实现收入1.51 亿元；海外事业部（汤美星）实现收入3.74 亿元。
公司调整进行时，盈利能力短期有所波动。24Q3 毛利率为54.5%（-3.24pct），净利率-6.5%（-12.88pct）；费用率角度，销售费率为50.0%（+6.83pct），管理费率为11.4%（+0.17pct），财务费率为1.2%（+0.51pct），研发费率为3.1%（+0.57pct）。
Q3 持续推进品牌年轻化，运营能力不断加强。Q3 持续推进六神品牌年轻化，电商GMV 实现双位数增长；佰草集8 月独家冠名檀健次首站个人演唱会，天猫超级品牌日GMV 破2000 万；经典国货品牌双妹前三季度实现高速增长，核心单品于双十一李佳琦直播间快速售罄，体现较强产品力。
Q4 线上业务有望首先回归增长。双十一抢跑阶段来看，线上业务跑赢行业，符合公司预期，期待Q4 线上业务可以恢复增长；线下渠道仍需时间调整，25 年线下业务有望企稳。
（1）渠道策略：针对于不同品牌/品类的目标人群特征匹配契合目标人群的渠道，形成渠道差异化经营。
（2）品牌策略：①品牌营销：依然聚焦品牌力打造，销售费用中品牌资产建设相关费用占比提升。②产品营销：从消费者需求出发，聚焦核心单品，如：针对目前驱蚊户外需求>室内需求的趋势，明年继续从配方、香氛、包装等维度更新六神的驱蚊蛋大单品；挖掘玉泽身体乳产品的潜力，通过短视频营销加持，通过新开自播间矩阵销售，反馈较好。
【投资建议】
盈利预测：公司目前仍处于调整进程中，组织架构调整完成、人员基本到位，我们预计线上渠道的好转将快于线下渠道体现；目前来看双十一抢跑期表现符合公司预期，管理层针对于核心品牌、产品规划较为清晰，继续关注双十一核心品牌线上多渠道表现，25 年关注公司跑赢市场的增速目标达成情况，我们预计公司24-26 年的归母净利润分别为3.01/3.82/4.49 亿元，同比分别-39.72%/+26.64%/+17.52%，对应PE 分别为39/31/26X，给予 “增持”评级。
【风险提示】
品牌调整结果不及预期、品类竞争加剧。