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机构：民生证券
研究员：刘文正/解慧新/杨颖
处于战略转型阵痛期，盈利能力短期承压。1）毛利率端，24Q1-3/Q3，公司毛利率为59.41%/54.49%，同比-0.11/-3.24pct；2）费用率端，24Q1-3/Q3，公司销售费用率为45.12%/50.03%，同比+1.69/+6.83pct；管理费用率为8.55%/11.40%，同比-0.62/+0.17pct；研发费用率为2.33%/3.07%，同比+0.08/+0.57pct；3）净利率端，24Q1-3/Q3，公司归母净利率为3.63%/-6.51%，同比-4.11/-12.89pct；扣非归母净利率2.68%/-9.96%，同比-3.17/-12.41pct。
持续推进组织架构调整，Q3 完成核心人才迭代。24 年来公司持续深化事业部制改革，进一步调整国内业务组织机构，扎实推进扁平化管理，进一步提升运行和决策效率。公司整体组织架构划分为前、中、后台，前台包括美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、个护事业部（含六神、美加净品牌）、创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌）、海外事业部以及线下销售部；其中，线下销售部由所有线下部门整合而成，成为上海家化独立的前台业务，中台包括市场营销部、研发部及供应链部门，后台包括财务部、人事部等；截至24Q3 末，五个前台事业部总经理已全部上任，包括品牌及市场营销、研发、财务在内的中后台也已完成家化干部的轮岗和新人引入。
聚焦和加强品牌建设，多品牌精准曝光、持续出圈。24Q3 公司持续深化改革，进一步聚焦核心品牌进行资源投放和营销助力品牌破圈；其中，①六神：聚焦培育清凉蛋等年轻化产品，强化年轻群体的品牌心智，7 月启动的第三届六神“清凉节”活动有效曝光量超4 亿，有效互动量575 万，新增粉丝数同比增长10%，营销转化率高；②玉泽：进一步夯实敏感皮肤护理医研共创基石，大力加强专业皮肤科研领域投入并打造和全国重点三甲医院医研合作优势，聚焦培育干敏霜、油敏霜以及身体乳等医研共创产品；③佰草集：Q3 携手新生代明星继续打造品牌年轻化，8 月独家冠名檀健次首站个人演唱会，登场天猫超级品牌日，首秀业绩GMV 破2000 万，媒体总曝光超2.5 亿，并在Q3 首发紫御龄至臻抚纹系列，成为品牌TOP3 热门产品；④美加净：持续运营自有IP“老baby”，邀请“雪姨”王琳和范湉湉做客品牌抖音直播间，并于9 月进入与辉同行直播间，Q3 末粉丝数量较年初增长近20 万。
“双11”期间线上渠道战略改革成效初显，线下调整稳步推进，期待后续增长拐点。24 年“双11”启动以来，公司充分撬动多平台资源优势，进一步增强品牌曝光，携手众多美妆头部达人，在天猫、抖音、快手跨平台连环发力，实现品牌声量与销量齐升；其中，玉泽品牌截止预售第一阶段结束各平台均取得较快增长，双妹的玉容霜李佳琦首播1 分钟售罄，公司线上渠道改革成效初显；短期看，公司仍处于调整期，Q4 业绩增长或仍受业务调整略微承压，期待后续公司战略调整稳步推进带来的增长拐点。
投资建议：公司为化妆品行业龙头企业，看好中长期公司主线产品逐渐清晰、销售渠道效率提升、组织架构调整优化带来的内生增长，我们预计24-26 年归母净利润为2.72/3.93/4.93 亿元，同比增速-45.5%/44.3%/25.5%，对应PE 分别为41X、28X、23X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧；新品推出不及预期；战略调整不及预期。