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机构：中信建投证券
研究员：安雅泽/陈语匆
公司Q3 收入有下降，主要是产品价格下跌的影响，如大豆、豆粕等，今年降幅较为明显，导致价格降幅高于销量增长带来的贡献。盈利层面，厨房食品盈利相对稳定，但饲料原料及油脂科技在利润端表现较弱，由于豆粕价格大幅下降，导致压榨利润恶化。
今年公司在需求承压的背景下，通过在食品领域多元化布局，目前已经逐步发展了中央厨房、酵母、调味品等更高盈利能力的业务，有望逐渐优化公司盈利能力并提升业绩稳定性。
事件
公司发布2024 年三季报：
前三季度，公司实现营收1754.54 亿元，同比下降6.93%；归母净利润14.31 亿元，同比下降32.78%；扣非归母净利润2.38 亿元，同比下降73.77%。
Q3 单季，公司实现营收659.76 亿元，同比下降5.49%；归母净利润3.34 亿元，同比下降71.25%；扣非归母净利润0.78 亿元，同比下降91.30%。
简评
价格影响收入，厨房食品保持增长
公司Q3 收入有下降，主要是产品价格下跌的影响，如大豆、豆粕等，今年降幅较为明显，导致价格降幅高于销量增长带来的贡献。分产品来看，厨房食品经营稳健向好，前三季度的销量同比增加，Q3 单季，厨房食品的销量也基本保持同比持平，但8 月下旬起，豆油、菜油等产品的销售价格有所反弹，出现改善。今年增长压力较大的是饲料原料及油脂科技产品，尽管销量同比增长，但由于豆粕价格下降较多，影响了收入表现。
饲料原料盈利波动，面粉盈利出现改善
公司Q3 业绩波动较大。分业务来看，厨房食品盈利相对稳定，今年前三季度及Q3 单季，厨房食品利润都实现了同比增长，尤其豆油、菜油价格回暖后，公司餐饮和食品工业渠道产品的毛利开始上涨。此外，上半年表现较差的面粉业务在Q3 也出现了盈利改善。综合来看，厨房食品整体业务发展较好。但饲料原料在利润端表现较弱，由于豆粕价格大幅下降，导致压榨利润恶化。
油脂科技业务利润也保持了同比增长态势，相对稳定。综合影响下， 公司Q3 毛利率同比下降0.88pcts 至4.87%， Q3 的销售/ 管理/ 研发/ 财务费率同比变动分别为+0.30/+0.16/+0.00/+0.06pcts，费率基本稳定，净利率同比下降1.34pcts 至0.54%，主要由于毛利率下降及公允价格变动受益大幅减少。
关注豆粕后续价格变化，厨房食品业务稳健发展公司今年利润波动主要原因在于豆粕等上游大宗商品价格，但从实际业务来看，公司厨房食品、饲料原料及油脂科技的销量均实现了同比增长，表明经营具备韧性，部分产品的市占率仍在进一步提升，竞争优势不断强化。
今年公司在需求承压的背景下，通过在食品领域多元化布局，目前已经逐步发展了中央厨房、酵母、调味品等更高盈利能力的业务，有望逐渐优化公司盈利能力并提升业绩稳定性。从中长期看，公司业绩在底部波动较长时间，但上游存在周期性，后续若价格回暖，公司业绩有望实现较高弹性。
盈利预测：
我们预计2024-2026 年公司实现收入2518、2663、2811 亿元，实现归母净利润31.47、45.42、60.34 亿元，对应EPS 为0.58、0.84、1.11 元/股。
风险提示：
1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。