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机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶/李子悦
公司公布3Q24 业绩：收入146 亿元，同比增长1.7%，环比下降3.4%；归母净亏损5,997 万元，2023 年同期为盈利296 万元；扣非净亏损2,738 万元，2023 年同期为盈利6,159 万元。3Q24 收入基本符合我们预期，利润低于预期，主要在于：1）毛利率承压；2）产生信用减值损失3,170 万元及公允价值变动损失4,119 万元，拖累利润。
发展趋势
收入增长态势良好，出海业务持续发力。我们判断，3Q24 公司的出海业务延续较好增长态势，驱动收入同比增长1.7%。公司表示，2024 年公司积极拓展海外市场，目前已经在越南、日本、荷兰、新加坡及泰国设立办公室，持续深化本地化运营、推动业务全球化。此外，3Q24 公司出海团队启动“海外平台业务战略”，我们建议关注AI 赋能对于出海业务的推动。我们判断，4Q24 及2025 年伴随中国厂商及品牌的出海进程，公司出海营销代理业务收入有望持续增长。国内业务方面，我们判断3Q24 处于营销投放淡季，国内业务增长或较平淡，后续关注消费端表现及广告主营销需求释放。
毛利率明显承压；信用减值损失及公允价值变动损失拖累利润。3Q24 公司毛利率同/环比分别下降0.4/0.5ppt 至2.5%，致使公司毛利润同/环比分别下降14%/19%。我们认为受到营销代理行业毛利率承压、收入结构调整双方面影响：1）行业毛利率承压：我们认为公司国内及出海的广告代理业务毛利率在行业出清期承压，关注公司规模提升后的边际改善、行业相对出清后的竞争格局优化；2）公司收入结构调整：我们判断毛利率更低的出海投放业务收入占比提升，亦带动公司毛利率下行。此外，3Q24 确认信用减值损失3,170万元、公允价值变动损失4,119 万元，拖累利润表现。
AI 应用深化，探索新商业模式。公司表示充分融入并应用AI 技术，积极推动公司向AI Native 商业模式转型。2024 年9 月，公司推出自研行业模型Blue AI 心影创作平台，并接入快手可灵AI 视频大模型，积极探索AI+视频新应用、新业态、新模式。我们建议关注公司AI 相关业务进展及收入体量。
盈利预测与估值
考虑到毛利率持续承压，下调24/25 年扣非归母净利润55%/16%至1.58/3.18亿元。当前股价对应58 倍2025 年扣非市盈率。维持中性评级，由于行业估值中枢上移，维持7 元目标价，对应56 倍2025 年扣非市盈率，潜在下行空间4%。
风险
宏观经济风险，行业竞争格局恶化，产业链地位下降，AI 投入产出低预期，海外业务进展受阻。