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机构：方正证券
研究员：周昕/谷寒婷
24Q1-3：收入14.66 亿元/+9%，归母净利润5.14 亿元/-4%。
24Q3：收入5.27 亿元/+12%，归母净利润1.73 亿/-5%。
收入端：预计线上线下稳健增长
据炼丹炉+蝉妈妈，敷尔佳24Q3 天猫+抖音GMV 同比+26%，我们估算线上收入增速同比10%+，线下渠道预计稳健增长。
大单品稳健，新品迭代起量。天猫渠道24Q3 仍以核心大单品白膜为核心，叠加其他面膜组合共同驱动；抖音渠道24Q3 透明质酸钠次抛精华放量显著，24Q3 抖音渠道占比约40%，新品乳糖酸控油敛肤面膜放量显著，8、9 月抖音渠道占比均为10%+。
盈利端：毛利率整体维持稳定，渠道结构影响销售费率上行24Q3 毛利率82.07%，同比+0.5pct 淡季调整期整体维持稳定。
24Q3 销售、管理、研发、财务费率分别为36.30%（+7.7pct）、3.43%（-0.9pct）、2.95%（+2.0pct）、-4.42%（+1.1pct），销售费率上升主要系渠道结构变化，公司电商渠道费用投入加大所致。
24Q3 归母净利率32.91%（-5.9pct），扣非归母净利率31.50%（-7.2pct），渠道结构变化导致的销售费率上行拉低盈利水平。
重组胶原水光针剂完成临床备案，医美业务拓展迈出第一步。9 月敷尔佳披露公司在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”完成临床试验备案，医美业务拓展迈出第一步，为公司医美业务新曲线增长打下基础。此为公司首款浅层注射填充类产品，为含交联剂的注射剂，通过所含重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的保湿、补水作用，改善皮肤状态。
投资建议：公司为透明质酸钠敷料龙头，深耕专业护肤领域多年，渠道扩展线上增势良好，线下已逐步改善恢复。未来将打造贴片式护肤全功效单品矩阵强化“面膜龙头”心智，次抛精华等放量显著大单品势能凸显，其他品类也有望持续孵化，同时公司医美业务迎来重磅突破，新曲线打开公司未来增长空间。
预估24-26 年归母净利润为7.3/7.9/8.6 亿元，对应PE 为20/18/17x，维持“推荐”评级。
风险提示：行业增长失速及竞争加剧、渠道竞争恶化、新品表现不及预期。