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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/汤然
公司作为疫苗行业的龙头企业，前三季度受市场推广工作未达预期影响，产品销售增长面临一定压力。随着公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；HPV疫苗下沉市场接种率有望逐步提升，男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。
事件
公司发布2024 年三季报，业绩低于预期
10 月25 日，公司发布2024 年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入227.86 亿元，同比下降41.98%；2）归母净利润21.51 亿元，同比下降67.07%；3）扣非归母净利润21.43 亿元，同比下降66.41%；4）基本每股收益0.90 元。业绩低于此前预期。
简评
前三季度销售承压，费用增长及信用减值影响利润表现
2024 年第三季度，公司营业收入45.28 亿元，同比下降69.46%；归母净利润-0.84 亿元，同比下降103.69%；扣非归母净利润-0.87 亿元，同比下降104.03%。24Q3 及前三季度公司业绩表现低于预期，主要由于：1）市场推广工作未达预期，主要产 品销量同比下滑；2）公司持续增强销售费用及人员投入，销售、管理费用同比增长，费用率提升；3）信用减值损失同比增加，其中24Q3 计提信用减值损失2.08 亿，对当季度利润端造成不利影响。
产品销售短期承压，期待后续发力。前三季度公司销售收入均同比有所下降，主要由于：1）HPV 疫苗接种率达到较高水平，市场推广难度加大；2）国内民众对带状疱疹疫苗接种意愿较低，前期市场宣传力度不足；3）儿童疫苗产品受新生儿数量影响，销售短期承压。HPV 疫苗方面，公司保持领先的市场占有率，并持续推动下沉市场接种率提升；HPV疫苗男性适应症处于上市申请阶段，未来获批后有望贡献业绩增量。带状疱疹疫苗方面，公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，销售人员及终端覆盖数量持续增加。预计随着公司加强销售推广，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；自主产品方面，微卡、宜卡作为公司结核产品矩阵，有望发挥协同效应，助力自主产品收入实现增长。
自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请。公司持续强化其自主研发能力，加速推进研发管线。2024年9-10 月，公司四价流感病毒裂解疫苗（儿童型）、三价流感病毒裂解疫苗和冻干人二倍体狂犬疫苗的申请生产注册获得受理；PCV15、Vero 细胞狂苗、MCV4、组分百白破、四价诺如病毒疫苗等多个管线处于临床II I 期。
四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02 佐剂）获得临床批件。随着未来在研管线逐步获批上市，公司有望获得长期增长动力。
收入结构调整影响24H1 毛利率，应收账款规模有所减少2024 年前三季度，公司毛利率27.23%（-1.04pct），毛利率下降主要由于9 价HPV 疫苗收入占比增加，收入结构变化所致。费用方面，前三季度公司销售费用19.36 亿元（+4.95%），销售费用率8.50%（+3.80pct）；管理费用3.07 亿元（+12.23%），管理费用率1.35%（+0.65pct）；研发费用6.96 亿元（+7.25%），研发费用率3.05%（+1.40pct）；财务费用0.54 亿元（+54.25%），财务费用率0.24%（+0.15pct）。管理费用增长较大，主要由于公司为加强带状疱疹疫苗销售，上半年销售人员扩张较多所致。销售、研发费用同比均有所增长， 叠加收入同比下滑，导致费用率明显提升。
前三季度公司经营性现金流量净额-30.65 亿元，同比减少218.53%，主要由于销售回款减少，支付货款增加所致；应收账款213.92 亿元，同比减少25.27%，较2023 年末减少20.94%，主要由于产品销售下降所致。信用减值损失6.05 亿元，同比增长6.56%，主要由于计提坏账准备增加所致。存货206.93 亿元，同比增长130. 27%，主要由于按计划采购代理产品所致。
期待后续产品销售改善，研发管线持续推进助力长期发展公司作为疫苗行业的龙头企业，前三季度在复杂的市场环境和激烈的竞争格局下，产品销售增长面临一定压力。随着公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；HPV 疫苗下沉市场接种率有望逐步提升，男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。
盈利预测与投资评级
暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为291.98 亿元、334.90 亿元和368.76亿元，归母净利润分别为30.35 亿元、41.80 亿元和55.71 亿元，2024 年同比下降62.4%，2025~2026 年分别同比增长37.7%和33.3%，折合EPS 分别为1.27 元/股、1.75 元/股和2.33 元/股，对应PE 分别为25.5X、18. 5X 和13.9X，维持买入评级。
风险分析
1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；
4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。