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机构：光大证券
研究员：姜浩/孙未未/朱洁宇
敷尔佳发布2024 年三季报。公司2024 年前三季度实现营业收入14.7 亿元，同比增加9.5%，归母净利润5.1 亿元，同比下滑4.2%，扣非净利润4.9 亿元，同比下滑6.7%，EPS 为1.28 元。前三季度公司收入增长而利润下滑，主要系公司毛利率下降及费用率提升所致，归母净利率同比下降5.0PCT 至35.0%。
单季度来看，2024Q3 实现收入5.3 亿元，同比增长11.9%，归母净利润1.7 亿元，同比下滑5.2%；对比2024Q1/Q2 公司单季度收入分别同比+9.7%/+7.1%，归母净利润分别同比-4.8%/-2.8%，2024Q3 收入增速环比加快、利润降幅环比扩大。
毛利率下降、费用率提升，存货增加，经营净现金流减少
毛利率：前三季度毛利率同比下降0.7PCT 至81.6%。分季度来看，24Q1~Q3单季度毛利率分别同比-1.2/-1.5/+0.5PCT 至81.4%/81.4%/82.1%。
费用率：前三季度期间费用率同比提升6.6PCT 至35.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为33.6%/4.3%/2.1%/-4.7%，同比+7.0/-0.5/+1.0/-1.0PCT，销售费用率同比提升主要系公司持续加大宣传推广费及电商渠道费用投入所致。
24Q1~Q3 单季度期间费用率同比+5.2/+4.4/+9.9PCT，其中主要系销售费用率提升所致，另外24Q3 研发及财务费用率分别同比+2.0/+1.1PCT。
其他财务指标：1）存货24 年9 月末较年初增加17.2%至1.4 亿元，同比增加25.8%；存货周转天数为134 天，同比减少3 天。2）应收账款24 年9 月末较年初减少95.82%至76 万元，同比减少75.3%；应收账款周转天数为2 天、同比增加1 天。3）经营净现金流前三季度为4.7 亿元，同比减少19.8%。
Q3 收入增长而利润下滑，兼顾增长和高利润率
前三季度公司医疗器械/化妆品收入分别同比增长17%左右/4%左右，公司已有6 个销售额过亿单品，相较去年新增次抛精华，同时从今年新品表现来看，眼膜/乳糖酸面膜/葡萄籽面膜销售表现较好。另外，前三季度公司线上线下占比较今年上半年情况变化不大，与上年同期比，线上增速较快，线下稳健增长。当前处于“双十一”大促阶段，公司目前表现良好，我们期待公司取得优异表现，并平衡收入与利润。考虑终端需求存不确定性以及行业竞争日趋激烈，我们下调公司24~25 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调15%/13%）、新增26 年盈利预测，对应24/25/26 年EPS 分别为1.79/1.96/2.15 元，PE 分别为20/18/17倍，下调至“增持”评级。
风险提示：国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。