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机构：方正证券
研究员：韩宇
渠道变革：C 端优先发展，B 端提质增效。05-23 年公司营收和归母净利CAGR分别为33.75%、31.7%，持续高速成长奠定稳固的防水龙头地位，测算公司在23 年全国775.85 亿防水市场（规模以上企业口径）中市占33.83%，大幅领先竞争对手。高速成长背后，是公司凭借渠道前瞻变革和强大的执行力善用了每一次市场机遇来发展自己。当前公司渠道端积极转型零售（C）和工程渠道（小B），C 端业务优先发展，C 端核心主体民建集团致力于打造装修辅材一站式供应商，18-23 年民建集团营收CAGR 为36.17%，23 年占公司总营收24.92%。B 端业务着重提质增效，公司收缩地产集采，发力工程渠道，23 年实现营收125.1 亿元（+22.58%），占公司营收38.12%。零售渠道与工程渠道收入占比已达公司收入的66.41%，渠道变革成效显著。
品类扩张：聚焦特种砂浆，打造盈利第二极。测算20 年特种砂浆市场规模560 亿左右，行业竞争要素包含品牌、成本和供应链优势等。公司战略重视+雨虹品牌、渠道、供应链背书+上市公司资金实力支持下，特种砂浆有望成为仅次于防水的盈利第二极。23 年公司粉料砂浆业务收入41.96 亿，占比12.78%，20-23 年收入CAGR70.27%，23 年粉料砂浆毛利占比12.73%。
格局改善：行业供给端出清，雨虹市占率加速提升。23 年4 月防水新规正式落地实施，国标提升一方面促进市场扩容，对冲需求下滑压力，另一方面用高标准淘汰中小企业，促进行业集中。07-23 年公司防水业务市占持续提升，截止23 年末公司防水业务收入占规模以上防水企业总收入的比例达33.83%，同比+10pcts，市占呈现率加速提升的势头。
高质成长：去直销化+C 端占比提升，现金流改善在途。工程+零售渠道占比提升改善盈利水平，优化现金流入，自18 年以来公司应收款增速大部分时间低于营收增速，收现比长期保持在100%以上。18-21 年公司经营活动净现金持续提升，23 年同比大幅改善，24H1 经营活动现金净流出13.28 亿，净流出规模同比收窄26.15 亿，24Q2 经营活动净现金5.61 亿，单季回正。
以史为鉴，19 年化学建材龙头瑞士西卡收购以经销渠道为主的派丽集团后企业自由现金流大幅改善，PE-TTM 由19 年之前的在10-20 倍之间波动，提升到19 年之后的至少30 倍以上，充分体现市场对优质现金流的估值溢价。
盈利预测、估值与投资建议：预计公司24-26 年营收分别为304.75、336.11、368.34 亿元，分别同比-7.15%、+10.29%、+9.59%，归母净利分别为18.14、23.17、29.24 亿元，分别同比-20.2%、+27.74%、+26.2%，对应10 月11 日股价的PE 分别为17.2、13.47、10.67 倍。公司通过领先行业的渠道变革和扎实落地的强执行力构筑起自身核心竞争壁垒，在发展过程中多次把握行业重要机遇，实现长周期市占率的持续提升。当前阶段公司积极摆脱地产依赖，C 和小B 端渠道转型以及粉料砂浆等新品培育持续推进、效果斐然，公司盈利水平和现金流处于改善通道，从历史估值、相对估值两个角度来看，公司当前股价显著被低估，估值水平存系统性重估的机会，维持“强烈推荐”的投资评级。
风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。