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机构：山西证券
研究员：王冯/孙萌
老铺黄金：中国古法黄金第一品牌，盈利能力行业领先。老铺黄金创立于2009 年，是我国第一家推广古法黄金概念、金胎烧蓝产品的品牌。按2023 年的收入计，公司在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为2.0%及0.6%。2022-2023 年在中国所有黄金珠宝品牌中，公司单店销售额连续两年均排名第一。2019 年末率先在行业内推出足金镶嵌产品。2017-2023 年期间，公司营业收入、归母净利润年均复合增速为39.5%、53.0%。2024 年上半年，公司实现营收35.20 亿元，同比增长148.3%，归母净利润5.88 亿元，同比增长198.8%。
2020-2023 年销售毛利率分别为43.1%、41.2%、41.9%、41.9%，销售毛利率显著领先于友商。2023 年及2024H1，公司营收规模效应显现后，利润弹性释放，归母净利率分别达到13.1%、16.7%。
行业：古法黄金产品市场空间广阔，公司为高端古法金龙头。古法黄金产品市场空间大且增速优。2017 年周大福推出“传承系列”古法金产品，凭借品牌价值沉淀、渠道网络广泛，古法黄金产品走进消费者视野，黄金珠宝品牌开始陆续推出古法金产品，2018 年三季度至今，金价再度开启波动上升，古法黄金工艺推出，叠加黄金首饰保值增值属性再度凸显，古法黄金2018-2023 年每年以64.6%的年均复合增速增长。2023 年，我国古法黄金珠宝市场规模为1573 亿元，预计2023-2028 年期间，古法黄金珠宝每年预计保持20%以上复合增长，普通黄金珠宝规模预计稳步收缩。公司市占率提升可期。我国古法黄金珠宝市场前五大品牌市占率合计为46.1%，其中第一名周大福市占率绝对领先，约20%，老铺黄金市占率为2.0%，位居第七位。虽然公司2009 年率先在业内推出古法黄金珠宝，但因品牌定位偏向高端、渠道网络有限，市占率处于较低水平，提升空间巨大。
核心竞争优势：高端金饰精准定位+原创设计及严格质控保障产品差异化+严选高端商圈锁定目标客群。产品方面，公司精准定位高端金饰细分领域，避开传统黄金珠宝行业竞争。产品坚持原创设计，研发费用率在行业处于领先水平，公司采用自产为主、委外加工为辅的生产模式，自产比例约为六成。且公司对供应链系统进行严格质控，保证产品最终呈现。2023 年公司足金镶嵌产品平均售价为1043 元/克，足金黄金产品平均售价为702 元/克，折算后单克价格高于友商品牌，溢价能力突出。渠道方面，为契合品牌及产品高端定位，公司线下门店全部自营，且门店集中于一线、新一线城市核心商圈高端商场，其中北京市门店数量占比超过三成，北京SKP、万象城体系等核心高端商圈一场双店布局，同商圈入驻品牌以高奢珠宝品牌及港资珠宝品牌为主。公司门店数量由2021 年末的22家稳步增加至2024H1 末的33 家，2023 年及2024H1，同店销售同比分别增长115.4%、104.2%。根据我们对公司一线及新一线城市单店模型测算，门店层面净利润率约24%，门店盈利能力可观。
成长空间：国内市场门店拓展+升级改造，海外市场战略性布局。我们选取Tiffany、Cartier、Bvlgari、Van Cleef&Arpels 四家国际高奢珠宝品牌，中国大陆市场、中国港澳市场、新加坡、日本门店平均值分别为47 家、15 家、4 家、38 家。在中国大陆市场方面，基于优异的单店模型，公司具备开店空间，预计2024-2026 年每年新开设门店4/4/2 家。公司对于存量门店，预计扩大门店面积、获取更优的门店位置，提升单店销售。中国港澳及海外市场方面，公司在中国港澳、新加坡、东京布局，预计2024-2025 年每年新开设门店1/4 家。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026 年归母公司净利润10.94/13.24/15.32 亿元， 同比增长162.9%/21.0%/15.7% ， 对应EPS 为6.50/7.86/9.10 元，9 月23 日收盘价对应2024-2026 年PE 为17.9/14.8/12.8倍，老铺黄金作为高端古法金珠宝龙头，基于差异化品牌定位、以及未来2-3 年的国内市场门店扩张及海外市场布局，有望实现较行业更快的增长。首次覆盖，给予“增持-A”评级。
风险提示：国内及海外门店拓展不及预期；古法黄金产品竞争加剧；黄金价格大幅波动。