锡业股份(000960)：打造全球精锡龙头-格隆汇

机构：平安证券
研究员：陈潇榕/马书蕾

　　平安观点：
　　锡业股份：打造全球精锡龙头。公司具有锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工产业链一体化布局，锡、铟资源储量均居全球第一，2023 年公司锡金属全球市占率达22.92%，国内市占率达47.92%，处于全球精锡冶炼绝对龙头地位。
　　锡行业供给：资源丰度低，在产扰动大。目前全球锡储采比不足15年，是工业金属中唯一在过去二十余年中储量规模下行的金属。全球锡矿产量主要分布在中国、印尼、缅甸等国家。印尼锡资源枯竭情况较为严峻，已逐步转为海底开采，预计未来印尼锡供应或呈逐步缩减态势。
　　2023 年以来缅甸锡矿主产区政策扰动加大，当前来看曼相矿区复产不确定仍较大，随着库存原矿逐步消化，预计缅甸对外出口锡矿量或逐步萎缩。项目情况来看，近年投产的大型项目较少，未来2-3 年内难形成增量。资源稀缺性凸显叠加在产矿山生产扰动频发，预计未来锡资源供应瓶颈将呈加速显现态势。
　　锡行业需求：半导体景气回升，需求空间打开。半导体作为锡焊料消费的基本盘，景气上行有望带动锡焊料需求快速回暖。从历史表现来看，LME 锡价与费城半导体指数一定程度上呈正相关性。2024 年以来费城半导体指数整体处于上行通道，随着半导体景气周期开启，锡焊料需求有望快速回暖。随着光伏新增装机维持高增，光伏焊带为锡焊需求的另一增长极，预计光伏组件对应精锡需求2023-2025 年CAGR 超17%。
　　锡平衡：全球精锡平衡预计持续收紧。随着长期AI 领域加速发展，半导体步入景气上行周期，锡焊料需求有望打开成长空间，为精锡需求核心驱动。矿产锡刚性预计随着资源稀缺性以及海外供应的不稳定性逐步显现，精锡供给预计逐步紧缩，全球精锡平衡预计呈收紧趋势。
　　盈利预测与投资建议：
　　行业层面来看，随着半导体进入景气周期，长期AI 领域加速发展，精锡需求预计进入高速增长时期。供应端来看，资源稀缺性仍为长期锡供应弹性释放的核心制约因素，此外印尼、缅甸等国家的存量项目扰动正逐步加剧，未来精锡供应难言乐观，锡价或进入长周期景气通道。
　　行业景气度提升下，预计公司业绩有望实现持续增长，预计公司2024-2026 年营业收入为450.0、453.3、458.2 亿元，归母净利润为19.7、28.5、32.1 亿元。对应PE 为11.1、7.7、6.8 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：
　　1、供应增量大幅超预期释放。若全球锡矿供应增量实现大幅超预期增长，则锡价面临下跌风险。
　　2、下游需求不及预期。若半导体等终端领域需求增速放缓，则锡价面临下跌风险。
　　3、替代技术和产品出现。若短期内出现相关的替代技术和产品，则可能对精锡长周期需求起到较大影响，进而对公司业绩产生影响。