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机构：方正证券
研究员：郝艳辉/康百川/张丰淇
SaaS 营收占比不断提升。2024 年H1，公司营收同比增长26.7%，达到7.4亿元人民币。具体包括
1）SaaS 业务：提供SaaS 以满足用户对营销和销售活动的需求，以订阅费形式获取收入。2024H1 收入占比为54.1%，毛利率达88.3%，行业领先。
公司产品以T 云和珍客为核心，分别针对营销流程和销售流程。产品主要面向中小企业（SMB）和大型企业（KA）两大客户群体。
2）精准营销服务：业务主要通过与高流量媒体平台合作买量推广，帮助B2C 企业客户提升线上曝光率及品牌知名度。24H1，精准营销服务收入占总营收的45.9%，营收同比增长22.6%达3.4 亿元，毛利率为11.7%。
全链路、全场景、一站式，以T 云和珍客为核心产品，为客户提供营销和销售解决方案。1）T 云：产品针对中小企业用户，作为公司的第一增长曲线，专注于解决中腰部B2B 企业的获客挑战。通过AI 生成线上营销平台和内容，T 云能够智能匹配发布渠道并收集商机线索，有效提升营销转化率，自2015 年推出以来，平均客单价约为3 万元。2）珍客：产品定位于大型企业客户，于2021 年上线，着力于存量客户资产的精细化管理。借助智能AI 驱动的营销中台，珍客实现营销自动化，针对存量客户进行个性化维护。KA 业务以行业为基础，重点覆盖消费零售、汽车、医疗大健康、金融和制造业等领域，推动企业实现精准的客户运营，合同价值中位客单价约为50 万元。T 云的用户数量在整个市场中占比相对较低，具有较大的发展潜力。珍客由于上线时间较晚，当前正处于高速增长阶段，预计未来将继续保持强劲的增长态势。且随着公司不断研发新模块将吸引更多潜在用户订阅产品。
预计中国营销和销售SaaS 市场规模22~27 年CAGR 达29%。营销及销售市场潜在客户庞大，根据弗若斯特沙利文的数据显示，中国企业总数于2023年达5690 万家，预计2028 年增至7480 万家。从收入看，营销和销售SaaS 市场在2017-2022 年期间实现了29.7%的年复合增长率，市场规模达到206 亿元。预计2022-2027 年期间市场将持续保持强劲增长，年复合增长率预计为29.3%，市场规模有望达到745 亿元。尽管公司在行业中处于龙头地位，但在中国销售及营销SaaS 市场中的份额相对较低，2022 年占比为2.6%，而第二、第三名的市场份额分别为2.1%和1.9%。目前行业处于高增长且高度分散的阶段，公司在这一快速扩张的市场中仍具备显著的增长潜力和市场拓展空间。
公司SaaS 业务收入保持高速增长，用户规模持续扩大。2021 至2023 年间，公司SaaS 业务收入分别为4.4 亿元、5.3 亿元和7 亿元，年复合增长率达到26.5%。2024 年上半年，公司SaaS 业务营收同比增长30.4%，达4亿元，主要得益于公司持续深耕核心业务领域。从具体数据来看，2024 年H1 公司总用户数同比增长13.1%，达到22,247 户，同时平均用户月收入同比增长16.5%，达到3,621 元。公司在用户增长和单位用户价值提升方面的显著成效，为未来业绩增长奠定基础。
推出Tforce 营销领域大模型，开源属性助力逆周期增长。作为国内SaaS头部企业，公司24 年推出Tforce 大模型，将AI 与公司产品相结合，凭借过去积累的海量数据，将其融合进产品功能组合中，赋能客户实现内容生成、策略生成、智能导购、精准投放等六大功能。提高获客及运营效率及有效性，实现营销与销售增长自动化。此外，即使在经济弱复苏周期，虽然大部分企业都在控制数字化预算，但营销和销售具备开源属性，企业对开源增效的投入仍然保持强劲。因此营销和销售SaaS 业务具备逆周期特性，有望在当前复杂的经济环境中实现增长。此外，受益于国产替代趋势和信创资质的竞争优势，公司在替换市场中拥有巨大的发展空间，未来成长性值得关注。
盈利预测与估值分析。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为14.76/19.35/25.49 亿元，同比增长19.8%/31.1%/31.7%。当前股价对应2024~2026 年PS 分别为13.3X/10.1X/7.7X，考虑到公司KA+SMB 双轮驱动业绩高速成长，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示。业务拓展不及预期，市场竞争加剧，成本优化不及预期。