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机构：长城证券
研究员：肖亚平
点评：产销量提升推动业绩同比高增。1H24 公司新能源新材料相关产品/尿素/醋酸及衍生品/有机胺板块收入分别为83.18/36.44/20.39/12.63 亿元，YoY 分别为18.66%/39.90%/145.69%/-4.94% ； 毛利率分别为15.50%/34.58%/26.64%/8.24%。公司营收同比增长的主要原因为荆州基地一期项目的运营达效和德州本部装置的技术改造扩能，主导产品产销量提高。
此外，2023 年12 月公司高端溶剂项目的投产也为新能源产品板块贡献了一定的增量。1H24 公司新能源新材料相关产品/尿素/醋酸及衍生品/有机胺板块销量分别为123.55/216.50/28.28/75.45 万吨， YoY 分别为28.47%/43.50%/14.77%/148.03%。
产品及原材料价格方面，公司主要产品尿素/己二酸/己内酰胺/醋酸/碳酸二甲酯价格变动区间均值为2115/8400/11505/2810/4335 元/吨，YoY 分别为-10.95%/-2.50%/8.79%/9.34%/-13.21%,主要原材料原料煤/苯/丙烯价格变动区间均值为843.5/7395/6110 元/ 吨， YoY 分别为-18.11%/22.33%/0.33%。
1H24 公司销售费用同比上升68.55%，销售费用率为0.25%，同比上升0.05pcts；财务费用同比上升471.76%，财务费用率为0.66%，同比上升0.50pcts；管理费用同比上升39.53%，管理费用率为1.10%，同比上升0.02pcts；研发费用同比下降22.06%，研发费用率为1.50%，同比下降1.14pcts。
公司各项现金流净额变化较大。1H24 经营性活动产生的现金流净额为29.08亿元，同比上升22.34%；投资活动产生的现金流净额为-24.84 亿元，同比上升30.40%；筹资活动产生的现金流净额为-6.82 亿元，同比下降154.59%；期末现金及等价物余额为16.27 亿元，同比下降11.11%。应收账款同比上 升175.49%，应收账款周转率下降明显，从2023 年同期的307.26 次下降到197.53 次；存货同比上升27.13%，存货周转率有所上升，从2023 年同期的8.38 次上升到9.01 次。
荆州二期及其他项目持续推进，“德州+荆州”双利润中心有望形成。公司荆州基地二期项目主要包括年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT生物可降解材料一体化项目，10 万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。根据公司2024 年5 月23 日对外投资公告披露，公司计划投资17 亿元，建设酰胺原料优化升级项目以及二元酸项目。酰胺原料优化升级项目建成投产后，年产饱和脂环醇20 万吨，副产环已烷4.28 万吨；建设周期 13 个月，投产后公司预计年均实现营业收入16.74 亿元；二元酸项目建成投产后，年产二元酸20 万吨；建设周期13 个月，投产后公司预计年均实现营业收入6.24 亿元。我们看好荆州二期及相关项目的建设，建成投产后有望增厚公司业绩。
投资建议： 我们预计华鲁恒升2024-2026 年收入分别为341.84/384.18/423.53 亿元，同比增长25.4%/12.4%/10.2%，归母净利润分别为46.29/56.57/67.30 亿元，同比增长29.5%/22.2%/19.0%，对应EPS分别为2.18/2.66/3.17 元。结合公司9 月9 日收盘价，对应PE 分别为10/8/7倍。我们看好荆州二期及相关项目的建设，建成投产后有望增厚公司业绩，维持“买入”评级。
风险提示：主要原材料价格波动风险、国际贸易壁垒不断增加的风险、国内外市场竞争加剧风险、汇率波动风险。