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机构：国元证券
研究员：邓晖/朱宇昊
公司公告2024 年中报。24H1，公司实现总营收127.14 亿元，同比-10.08%，归母净利2.80 亿元，同比-17.03%，扣非归母净利3.48 亿元，同比+10.05%。
24Q2，公司实现总营收62.97 亿元，同比-10.92%，归母净利1.08 亿元，同比-28.19%，扣非归母净利1.63 亿元，同比+14.78%。
上半年收入暂时承压，二季度液奶收入降幅环比收窄1）二季度液态奶收入同比降幅环比收窄。24H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入为72.31/40.92/6.00/7.49 亿元，同比-9.67%/-2.33%/-42.99%/-7.49%，收入端暂时承压。24Q2，公司液态奶收入37.16 亿元，同比-5.52%，降幅环比收窄8.16pct，其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为19.19/1.28/5.04 亿元，同比-5.80%/-77.87%/+6.03%。
2）上海区域收入降幅小于外地。24H1，公司上海/外地/境外收入分别为37.48/50.63/38.61 亿元，同比-5.75%/-19.87%/+2.63%。24Q2，上海/外地/境外收入分别为20.12/23.60/18.94 亿元，同比-0.76%/-23.74%/-0.32%。
3）经销商渠道收入降幅小于直营渠道。24H1，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为27.87/97.94/0.90 亿元，同比-14.93%/-8.32%/-7.53%。24Q2，直营/经销商/其他渠道收入14.04/48.34/0.29 亿元，同比-14.18%/-9.49%/-37.07%。
4）上半年末经销商数量较一季度末小幅增长。截至24H1 末，公司上海/外地经销商数量分别为494/3,797 家，较一季度末+13/+69 家。
净利率小幅下行
1）受毛利率小幅下行和原材料计提减值准备、生物资产淘汰损失增加等影响，上半年公司盈利能力小幅下行。24H1，公司归母净利率/毛利率分别为2.21%/19.83%，同比-0.18/-0.29pct；期间费用率合计+0.13pct，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为11.69%/3.67%/0.35%/1.00% ， 同比-0.47/+0.30/+0.07/+0.23pct；资产减值损失（损失以负值列示）占总收入比重-0.25%，同比-0.43pct，主要由于本报告期对原材料计提减值准备；净营业外收入占总收入比重-0.84%，同比-0.95pct，主要由于去年同期营业外收入基数较高和本报告期生产性生物资产淘汰损失增加；所得税占收入比重0.07%，同比-0.61pct；少数股东损益占收入比重-0.41%，同比-0.98pct，主要由于本报告期内海外公司新莱特亏损。
2）二季度归母净利率及毛利率小幅下行。24Q2，公司归母净利率/毛利率分别为1.72%/20.03%，同比-0.41/-0.25pct；期间费用率合计同比+0.08pct，其中销售/管理费用率分别-0.69/+0.50pct；资产减值损失/净营业外收入/所得税/少数股东损益占总收入比重同比分别-0.41/-1.42/-0.56/-0.88pct。
投资建议
我们预计公司24/25/26 年归母净利润分别为4.83/5.43/5.92 亿元，增速-50.08%/12.41%/9.11%，对应9 月9 日PE 22/19/18 倍（市值104 亿元），维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。