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机构：国投证券
研究员：赵阳/杨楠
1）近日，中国长城发布《2024 年半年度报告》。上半年，公司实现营业收入60.76 亿元，同比增长21.23%；归母净利润-4.22 亿元，同比改善33.37%，亏损进一步收窄。
2）9 月6 日，中国长城发布《关于银行授信额度调剂的公告》，为保证公司及下属公司经营业务的持续稳定发展和日常结算业务、基建项目及专项科研项目等资金需求，公司整体合计申请银行综合授信额度约合人民币244.50 亿元，其中母公司申请银行综合授信额度人民币140 亿元，下属公司申请银行综合授信额度人民币104.50 亿元。
业绩逐季修复，强化运营管理和市场拓展已见成效2024 年上半年，中国长城以“改革调整、夯实提升”为主线，聚焦计算产业与系统装备两大核心主业，快速提升业务发展能力，精益管理降成本，多措并举控费用。业绩方面呈现出逐季修复态势，一季度和二季度收入的同比增速分别为21.13%、21.30%；归母净利润同比改善分别为18.15%、47.56%，亏损持续收窄。据公司半年报披露，上半年计算产业行业市场逐渐加速落地，市场需求不断释放，公司及时抓住细分市场商机，加强投标管理，订单同比大幅增长。
运营管理方面，公司成立降本控费领导小组和工作小组，实施专业化管理，强化业务赋能，强力推进降本控费工作，并取得一定成效。市场拓展方面，公司打造“贴身的直销体系”和“广泛的分销体系”两大体系。直销体系围绕重点区域、关键行业等打造；针对PC、打印机、电源等业务，建设了覆盖全国的分销体系，形成了省级代理、市级代理和区县级代理的三级分销体系，100%覆盖国内区县。消费终端业务和终端部件业务建立了全球部分区域的分销体系，覆盖美国、欧洲、东南亚等多个国家和地区。
携飞腾打造国产高性能、低功耗通用计算微处理器飞腾信息技术有限公司（以下简称“飞腾公司”）是国内领先的自主核心芯片提供商，也是入围中国信息安全测评中心《安全可靠测评结果公告》的六家国产核心芯片厂商，由中国电子信息产业集团、天津市滨海新区政府和天津先进技术研究院于2014 年联合支持成立，中国长城作为中国电子信息产业集团计算产业的主要上市公司，目前直接持有飞腾公司28.04%的股权。近年来科技自立自强的国家战略和信创产业发展趋势不断强化，飞腾公司持续成长，2023 年实现营收19.22 亿元，同比增长17.91%；2024 年上半年实现营收6.08 亿元，同比增长22.58%。
据公司年报披露，2024 年上半年中国长城携手飞腾公司持续提升技术研发能力和产品供给能力，发布了基于飞腾5000C 和国产GPU 卡 的4U8 卡AI 服务器，并与麒麟智算操作系统进行了适配；自主研发集群管理软件鹰眼2.0 系统，可以纳管3000 台服务器。计算终端方面，公司加速布局一主多辅的服务器产品线，覆盖众多应用场景，已形成国内谱系最全、实力最强的自主安全产品线；致力于国产化自主安全计算机的研发，台式机和笔记本产品已在民航局及部分直属机构、地区管理局及监管局的民航电子政务综合办公系统中应用。
消费终端方面，公司推出了AI PC，为用户带来更智能化、个性化和沉浸式的使用体验。行业终端方面，文印产品推出“烽火”、“雄关”、“江山”三大系列，筑牢文印办公信息安全屏障，正在成为国内打印机厂商中产品线最丰富、最完整的厂商之一。金融终端方面，产品基于信创基座，搭建起无感迁移、视频语音、生物识别、AI 能力、智能埋点分析的平台群，打造出智柜、高柜、低柜、移柜、云柜、智慧屏等产品系列，形成数字化渠道业务产品矩阵和数字化渠道运营产品矩阵，面向银行、证券、保险、税务等业务场景，提供优质的产品和解决方案。
投资建议：
估值方面，考虑到中国长城的主营业务中，既包含了盈利能力不稳定的集成类和项目制业务（系统装备业务和部分计算产业中的集成业务）；又包含了市场空间较大、市占率较低且处于成长期的产品型业务（计算产业中与飞腾公司协同推出的计算产品），我们认为宜采用分部估值法进行估值。
针对集成类和项目制业务（与飞腾公司不相关），鉴于过去几年其盈利能力不稳定，亦非处于成长期，未来盈利能力也存在不确定性，因此采用PB 估值法。根据年报披露，2021-2023 年归属上市公司中国长城股东的净资产分别为97.07/136.68/126.82 亿元，其中中国长城按持股飞腾公司的比例计算的净资产份额分别为4.62/5.14/3.88 亿元，因此过去三年上市公司中国长城剔除飞腾公司后的净资产分别为92.45/131.54/122.94 亿元。结合2024 年中报业绩，公司利润呈现出逐季减亏的趋势，我们参考过去三年上市公司剔除飞腾公司后的净资产最低值对中国长城集成类和项目制业务的未来净资产作保守估计，假设2024-2026 年上市公司剔除飞腾公司的净资产与2021 年的最低值保持一致，为92.45 亿元，给予1 倍的动态市净率，对应市值约为92 亿元。
针对核心产品型业务（与飞腾公司相关），考虑到信创产业发展的确定性趋势，飞腾公司相关业务仍然处于研发高强度投入期和业绩快速成长期，且国产基础硬件未来空间广阔，因此采用PS 估值法。我们选取同处于国产核心芯片领域，且入围中国信息安全测评中心《安全可靠测评结果公告》的另外两家上市公司：龙芯中科和海光信息作为可比公司，并使用两家公司的平均市销率对飞腾公司进行估值。截至2024 年9 月6 日收盘价，参考wind 对两家公司营收的一致预期，2024 年两家可比公司平均PS 为37x。假设飞腾公司保持上半年的收入增速（22.58%），2024 年预计实现营收23.56 亿元。因此飞腾公司的估值相当于2024 年37 倍的动态市销率，对应市值为872 亿元。考 虑到中国长城直接持有飞腾公司28.04%的股权，因此飞腾公司归属于上市公司中国长城的市值为872*28.04%=244 亿元。
综上所述，将两部分估值合并后，我们预计2024 年中国长城的目标总市值为92+244=336 亿元。
中国长城作为自主安全先进计算产业体系的国家队和主力军，聚焦主责主业，携手飞腾提升国产计算产品自研能力，积极把握横向拓宽、纵向下沉的市场机遇，有望受益于信创行业的加速推进。预计公司2024-2026 年营业收入分别为162.69/205.80/264.46 亿元，归母净利润分别0.33/1.90/3.88 亿元。维持买入-A 的投资评级，给予6 个月目标价10.42 元。
风险提示：
1）采购与供应链风险；2）市场竞争加剧风险；3）自研产品研发及推广不及预期；4）下游需求不及预期等。