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机构：天风证券
研究员：孙海洋
公司24Q2 收入16.1 亿，同比-25.8%，归母净利润-1.3 亿（此前预告区间为-1.3 亿到-1.2 亿），同比-939.3%，扣非归母-477 万（此前预告区间为71.4万到1071.4 万），同比+36.5%；
24H1 收入35.7 亿，同比-23.9%，归母净利润-0.5 亿（此前预告区间为-0.5亿到-0.4 亿），同比-147.2%，扣非归母-0.5 亿（此前预告区间为-0.4 亿到-0.3亿），同比-182.2%。
公司24H1 归母净利润与扣非归母较大幅减少的原因为：
1）文化纸行业需求疲弱，市场竞争激烈，公司纸产品价格同比下降，降幅高于成本降幅；2）子公司茂源林业林木资产受冰雪天气影响，出现减值迹象，计提了资产减值准备；3）公司转让双阳高科部分股权并放弃增资优先认缴权，最终持股38.72%；4）公司本期收到的政府补助较上年同期减少。
分业务看，公司24H1 制浆造纸业收入25.4 亿，同比-15.4%；林业收入0.4亿，同比-94.3%；化工业收入0.35 亿，同比-58%；房地产收入0.14 亿，同比+78.4%；建筑安装业收入1.4 亿，同比-15.7%；市政园林收入2.5 亿，同比-6.4%；
公司24H1 毛利率7.8%，同比-2.6pct。
分业务看，公司24H1 制浆造纸业/林业/化工业/房地产/建筑安装业/市政园林毛利率分别为8.9%/3.9%/23%/-63.7%/6.1%/6% ， 同比-3.4pct/+2pct/-6.6pct/-81.8pct/-1.8pct/-1.2pct。
其中，24H1 子公司恒泰房地产加大商品房尾盘销售力度，房地产业务、商品房的收入同比上升，但受行业低迷及尾盘去化影响，营业成本上涨幅度远高于营业收入增长幅度，毛利率为负。
从费用端看， 公司24H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.7%/2.7%/2.9%/1.7%，同比+0.5pct/-0.8pct/-0.4pct/-0.1pct。其中，24H1 管理费用0.9 亿，同比-40.6%，主要系人工成本及股份支付费用较上年同期减少所致。
持续整治效能，提升竞争力
公司聚焦主责主业，优化产业结构和组织架构，不再控股化工板块子公司双阳高科；提前终止唯一的PPP 项目——梅山保税港区企业服务平台PPP项目；锚定公司总部“战略执行+经营业务中心”和生产基地“成本质量+安全效率中心”的功能定位为改革方向，促进“管理纵向一致，业务横向协同”。
按期推进提质升级综合技改项目一期年产45 万吨文化纸项目，截至24 年6 月，项目建设符合计划进度。土建全面交安进入收尾及安装施工配合阶段，并逐步开始室内装修和室外施工扫尾工作；纸机项目安装工作量完成近50%，化机浆项目安装工作量完成近90%。
24H1 公司持续以集中竞价交易方式回购公司股份，截至2024 年6 月底，本次回购已累计支付近1 亿元（不含交易费用）。
调整盈利预测，调整为“增持”评级
公司作为国内造纸类上市公司中林浆纸一体化的龙头企业之一，原料供应集采优势凸显，自给浆占比约50%，成本优势显著。公司在文化纸领域深耕多年，产品品牌在国内享有较高声誉，产品远销多个国家和地区。
基于公司24H1 业绩表现，考虑到文化纸行业需求弱复苏以及子公司林木资源受冰雪天气影响，我们调整盈利预测，预计24-26 年归母净利润分别为0.5/3.4/5.4 亿元（前值分别为3.8/5.0/6.0 亿元）， 对应PE 分别为132/19/12X。
风险提示：行业竞争风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险等。