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机构：中银证券
研究员：邓天娇
支撑评级的要点
2 季度受去年同期高基数影响，营收增速环比放缓。省内市场表现稳健，新品兼8 上市贡献增量。1H24 公司实现营收31.7 亿元，同比增8.7%，其中1Q24、2Q24 营收增速分别为11.1%、5.9%，2 季度受去年同期高基数影响，营收增速环比放缓。（1）分具体产品来看，1H24 高档白酒营收29.7 亿元，同比增7.3%，收入占比96.6%，中档酒及低档酒营收合计1.1 亿元，同比增速分别为-7.1%、+50.9%。我们判断年份系列因上市时间较长，渠道利润透明，目前处于自然动销阶段。兼系列中，兼10、20、30 去年上半年上市，渠道完成打款铺货，考虑到次高端价格带整体受商务需求疲软影响，预计今年以来营收增速放缓。新品兼8 于今年2 季度上市，定位200-300 元价格带，处于安徽省内宴席用酒核心消费价格带，目前兼8 市场反馈较好，我们判断为公司2 季度销售带来增量。（2）分区域来看，1H24 省内、省外市场分别营收26.0亿（+8.8%）、4.8 亿元（+3.1%），其中省内市场收入占比84.6%，同比+0.7pct。2Q24省内、省外市场营收增速分别为+5.0%、-2.4%，省内市场基本盘扎实，整体表现较为稳健。截至2 季度末，公司经销商合计997 家，其中省内499 家，省外498 家，其中省外经销商环比2023 年末净增43 家。
2 季度现金流短期承压，受益产品结构优化，毛利率同比提升4.5pct 至75.0%。
（1）受益产品结构优化，2 季度公司毛利率为75.0%，同比提升4.5pct。公司税金及附加比率同比降2.5pct 至15.5%。2Q24 公司销售费用率为18.8%，同比提升3.9pct。2 季度，新品兼8 上市，公司加大了广告费用及促销费投放，1H24 公司广告费用、渠道促销费同比分别增15.5%、28.5%。2 季度公司管理费用率为7.2%，同比提升0.3pct, 保持平稳。受毛利率提升，税金率下降影响，公司净利率为25.7%，同比提升2.1pct。（2）截至2 季度末，公司合同负债3.2 亿元，环比1季度降0.6 亿元，上年同期环比增加2.8 亿元。2Q24 公司经营活动现金流净额为1.1 亿元，同比降58.6%，2 季度公司销售收现13.9 亿元，同比降4.4%，受外部环境及库存消化影响，公司回款速度整体放缓，现金流短期承压。
估值
公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。2024 年5 月，公司公告预算2024 年营业收入同比增速为18%，快于此前制定的股权激励目标，彰显管理层信心。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。考虑到当前行业仍处于调整期，消费需求受宏观环境影响较大，我们调整此前盈利预测，预计24-26 年EPS 分别为3.21、3.54、3.90 元/股，同比分别增11.8%、10.4%、10.1%，对应24-26 年PE 分别为11.0X、9.9X、9.0X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
省内竞争加剧，新品动销不及预期。宏观经济下行影响终端需求。