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机构：海通证券
研究员：陈先龙/甘嘉尧/张恒浩
银金属产量同增12.51%。1）量：公司24H1 采矿量同比增加，但天气因素导致选矿量略有减少，铅/锌/银金属产量分别同比变动-6.92%/-23.14%/12.51%，铅/锌/银销量分别同比变动-25.90%/-34.73%/-15.35%。我们认为，公司的采选差异以及产销差异更多是报表时点的问题，在产品和库存商品的余额均有提升，预计下半年业绩或加速释放。2）价：24H1 银/锌/铅均价分别为6790 元/千克、22189 元/吨和17101 元/吨，分别同比变动28%/0.2%/12%。3）其他变化：24H1 确认投资收益0.35 亿元，主要由兰州银行股份按权益法确认的投资收益，以及衍生品投资收益所致。
内生增长空间广阔。公司白银扩产增量项目包括：1）银都矿业：拜仁达坝（北矿区）银多金属矿完成矿产资源储量评审备案工作，正在积极推进该探矿权和拜仁达坝银多金属矿采矿权的矿业权整合工作；2）金山矿业：加快推进技改工程，力争三季度末完成技改工作，同时大力开展额仁陶勒盖矿区西区外围银矿的探矿工作。
持续推进待产项目建设。公司白银待产增量项目包括：1）东晟矿业：已取得的巴彦乌拉银多金属矿《采矿许可证》生产规模为25 万吨/年，24 年7 月取得采矿项目建设用地的批复，正在办理项目施工等相关报建手续，预计今年可开工建设；2）德运矿业：24 年2 月取得巴彦包勒格矿区银多金属矿《采矿许可证》，证载生产规模为90 万吨/年。
积极切入矿产金赛道。公司黄金增量项目：鸿林矿业获得临时使用土地的批复、尾矿库开工申请的批复、菜园子铜金矿复工通知，目前菜园子铜金矿采选项目正在施工建设中。
盈利预测与估值。公司白银业务毛利占比高，将充分受益于白银价格的上行，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司将迎来量价齐升的投资机会。我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.55、0.87 和1.18 元/股。参考可比公司估值水平，给予2024 年24-25 倍PE 估值，对应合理价值区间13.18-13.73 元/股，给予“优于大市”评级。
风险提示。扩产进展不及预期；银价不及预期；原材料成本上升。