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机构：申万宏源研究
研究员：戴文杰
营收整体符合预期，电源业务增长超预期。24H1 电源总成实现营业收入5.01 亿元，增长超市场预期。电源总成出货37.75 万台，居国内第三方前列。电源总成目前在A00 级至B级车型上均有配套，后续随着B/C 级产品交付占比提升，整体盈利能力将有所改善。电驱总成实现营业收入2.40 亿元，电机控制器实现营业收入2.35 亿元，基本符合预期。公司2024 年上半年前五大客户贡献了近70%的营收，主要包括上汽系、吉利系、东风汽车、赛力斯汽车、长城、长安等客户。
管理改善，研发提速，但价格战压制毛利率修复，整体经营压力略有缓解。24H1 公司销售/管理/研发费用率分别为2.0/3.8/9.0%，同比下降-0.7/-0.7/-1.5pct，是上半年业绩改善的重要因素之一。但毛利率受到产品结构、客户年降等压力印象，24H1 仅14%，环比23 年下降约3pct，主要为新能源车业务拖累所致。
可转债将进一步提升公司产品质量、客户结构，进而改善盈利。公司可转债募投项目，将加大高精度自动化产线的投入，对于公司提高产品一致性，进一步获取附加值相对更高的B 级、C 级车型配套具有重要意义。不仅能够为客户提供更加优质的产品和服务，也能够提升公司的整体盈利能力。
新增定点将助力公司在24H2 和25 年的销量稳步提升。公司24H1 在乘用车领域，与东风日产、广汽本田，Vinfast、长安青山、中车时代等合作新项目；在商用车领域，公司完成了北汽福田商用车、吉利远程商用车动力系统产品量产交付；在非道路车辆领域，也获得德国林德叉车、法国曼尼通、韩国斗山集团等国际客户的认可。公司产品具有小型化、轻量化、集成化等优势，伴随着农机、勘探、船舶、低空飞行器等行业电动化时代的到来，公司驱动系统和电源系统产品应用领域还将进一步拓展。
投资分析意见：技术降本和标准化产品仍是公司主要发展方向，为客户提供高性价比的第三方成熟产品是始终坚持的发展宗旨。但考虑到价格战压力，以及公司转型期管理费用压力。小幅下调24-26 年营收预测由26/33/41.3 亿至25/32/40.8 亿；下调24-26 年归母净利预测由1.0/2.2/2.9 亿至0.9/1.6/2.1 亿，对应当前PE 为39/22/17 倍。考虑到公司积极布局各类新赛道，在低空经济等热点领域正在寻求突破。以及对标公司汇川技术2025 年估值18 倍，23-25 年利润复合增速16.6%，对应PEG=1.1；同期英搏尔25 年PEG=0.6，仍有上行空间，因此维持公司增持评级。
风险提示：价格战持续恶化、原材料成本波动、下游新能源需求萎缩。