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机构：海通证券
研究员：涂力磊
亏损原因我们认为主要在于公司大量计提减值，2024 年1H，公司的金融资产减值亏损净额为11.37 亿元（2023 年同期为0.38 亿元）。其中，关联方金融资产减值亏损净额为9.54 亿元，主要由于行业下行，关联方回款情况不及预期及关联方所提供的还款抵押担保物价值下跌；第三方金融资产减值亏损净额为1.83 亿元，主要由于整体体经济环境及新交付项目入住率偏低，第三方贸易及其他应收款项的回款速度放缓。
业务经历策略性调整。2024 年1H 物业管理及运营服务收入为31.72 亿元，同比增长7.7%。随着公司业务扩张，在管建筑面积增加：来自融创集团、其合营公司及联营公司开发物业的收入约为22.85 亿元，占比约72.0%；来自独立第三方物业开发商开发物业的收入约为8.87 亿元，占比约28.0%。2024年1H 非业主增值服务收入为0.98 亿元，同比降低51.7%，主要是因为公司基于市场化原则持续对各项非业主增值服务业务进行主动管控及调整。2024年1H 社区生活服务2.13 亿元，同比下降13.4%。
上半年整体毛利率稳中有升，增值服务毛利率上升明显。2024 年1H 公司毛利率为25.5%，较2023 年同期增长0.5 个百分点。分项业务来看，2024 年1H 物业管理及运营服务的毛利率为23.8%，较2023 年同期下降0.9 个百分点；非业主增值服务毛利率为38.0%，较2023 年同期增长22.3 个百分点；社区生活服务毛利率为44.3%，较2023 年同期增长9.1 个百分点。
在管规模稳定增长。2023 年1H 公司在管建筑面积为2.82 亿平方米。2024年1H 独立第三方开发的物业物管收入为8.87 亿元，占物业管理及运营服务收入的比重为28.0%，较2023 年同期下降4.8 个百分点。2024 年1H 非住物业的物管收入为5.60 亿元，占物业管理及运营服务收入的比重为17.7%，较2023 年同期降低3.8 个百分点。
投资建议：“优于大市”评级。我们预测公司2024 年、2025 年EPS 分别为0.01、0.23 元每股，给予公司2025 年9-10 倍PE 估值，对应合理价值区间为2.11-2.34 元，换算为每股2.29-2.55 港元。（汇率：1 港币=0.92 人民币）。风险提示：房地产行业面临整体缩量风险。