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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/王涛/王雯
24H1 公司实现营收135.64 亿，同比-11.33%；EBITDA 为12.83 亿，同比-23.64%，归母净利润为10.43 亿，同比-30.16%。收入承压下滑，利润下滑主要系公司24H1 毛利减少5.31 亿元以及联营公司业绩贡献减少1.17 亿元。公司已建立了超过30 个先进的生产基地，拥有覆盖全国的广泛分销网络，独立独家一级经销商较年初增加38 家至2891 家，能够及时及高效地为客户提供优质丰富的产品和专业的服务。考虑到地产下行压力较大，我们下调公司盈利预测，预计24-26 年公司归母净利润为20.8、22.8、25.1亿（前值为26.0/29.4/33.6 亿元），对应PE 为5.5、5.1、4.6 倍，维持“买入”评级。
原材料价格处于低位，行业竞争影响毛利率
分业务来看，24 年上半年塑料管道系统、建材家居产品、环保业务、供应链服务平台、新能源收入分别为112.19、10.80、1.31、7.69、1.57 亿元，同比分别-8.3%、-19.4%、-25.57%、+32.82%、-78.76%。塑料管道系统，PVC、非PVC 管道销售额分别为64.8、47.39 亿，同比-8.4%、-8.1%，总销量同比-5.7%，其中，PVC 产品销量-5.4%至88.78 万吨，非PVC 产品销量-6.3%至31.47 万吨。公司塑料管道系统的平均售价同比减少266 元至每吨9330 元，同比-2.8%。24H1 全国管材原材料PVC 均价为5917 元/吨，同比-3.75%，24Q3 以来PVC 价格同比-3.44%，原材料价格处于低位。在市场竞争激烈及行业下行的背景下，公司成功实现了管道系统产品价格和销量趋稳，并将毛利率维持在合理且稳定的水平，综合毛利率27.5%，同比-0.3pct，主营收入管道毛利率同比-0.5pct 至29.5%。
海外实现较快增长，看好公司东南亚及非洲的布局分地区来看，主要市场华南市场营收承压下滑，占本集团总收入为44.7%，同比-0.8pct。24H1 国内华南/除华南外和中国境外的收入分别为60.68、61.73、13.23 亿元，同比分别为-12.7%、-14.2%、+15.0%，海外营收增速亮眼。公司已在印度尼西亚、柬埔寨、泰国和马来西亚设立生产基地，同时计划在非洲的坦桑尼亚和越南开展本地化生产和销售，迅速进入当地市场，越南生产基地预计于2024 年第四季度投产。公司作为科达制造第二大股东，积极寻求与科达制造在非洲市场的业务合作，有望产生协同效应以及有效拓展非洲等海外市场。
负债结构持续优化，融资成本进一步下降
24H1 公司期间费用率为18.81%，同比+1.30pct；销售/管理/财务/研发费用率同比+0.58pct/+0.70pct/+0.10pct/-0.08pct。资产及信用减值损失为1.41 亿，同比减少2.25 亿元。综合影响下公司24H1 净利率为7.5%，同比-1.9pct。24H1 公司净资产收益率为4.26%，同比-1.65pct。资产负债率为46.8%，同比-3.0pct，截至24H1，公司美元计值的借款等价人民币40 亿，较23 年底下降2 亿元，融资成本同比下滑0.47 亿，债务结构持续优化。
风险提示：需求增长不及预期；原材料成本上涨超预期；基建投资增速不及预期；竞争加剧风险。
