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机构：国盛证券
研究员：夏君/刘玲
其中火电/可再生能源发电/热能供应分别收入336/132/44 亿港元，同比-3%/+6%/+1%，占比66%/26%/9%。上半年由于燃料成本下降，公司盈利性大幅改善。毛利层面，上半年毛利润同比增长28%至108.5 亿港币，毛利率同比/环比提升4.7/6.9pct 至21.2%。分部利润层面，火电（发电+热能供应）分部利润率同比大幅提升9.6pct 至13.5%；可再生能源分部利润率继续维持高水平，录得50%。归母净利润同比增长39%至94 亿港币，归母净利润率同比/环比提升5.2/9.5pct 至18.3%。
公司稳定派息，具备防御性配置价值。公司2023 年股息总额为1.415 港元，派息率高达62%。2024 年中期，公司董事会宣派中期股息美股0.455 港元，中期派息率与去年同期持平，大约为23.4%。我们预计公司全年派息率大约为40%左右水平，具备较高的防御性配置价值。
燃料成本明显下降，火电盈利性改善。上半年，公司附属燃煤电厂平均标煤单价为934.6 元人民币/吨，同比下降10.6%；平均单位燃料成本为276.5 元/兆瓦时，同比下降10.7%。这带动上半年火电（发电+热能供应）分部利润同比大幅增长231%至51 亿港元，分部利润率同比大幅提升9.6pct 至13.5%。展望下半年，由于公司长协煤覆盖率较高，履约情况良好，燃料成本较低，我们预计下半年火电仍有望实现较好的盈利。
持续优化能源结构，下半年起加速发展新能源项目。上半年公司新增并网装机量合计930MW。2024 年，公司目标新增风电和光伏装机容量10GW，因此大批项目将于今年下半年并网装机。资本开支方面，公司指引全年599 亿港元，其中446亿港元用于风电、光伏电站的建设。2025 年为十四五期间的收官之年，公司目标在十四五期间新增40GW 的可再生能源装机，至2025 年底可再生能源装机占比超过50%。据此测算，公司2025 年目标新增光伏、风电装机容量16.5GW，这将长期有助于改善公司整体发电结构和盈利性，且有望抬升估值。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年的营业收入为1078/1165/1246 亿港元，同比增长4.4%/8.0%/6.9%；归母净利润为149/167/186 亿港元，同比增长35%/12%/11%。考虑未来火电稳健发展、新能源持续转型过程中，公司盈利望继续改善。我们认为公司合理市值为1342 亿港元（27.89 港元/股），对应2024 年9 倍P/E，维持“买入”评级。
风险提示：煤价大幅上升或下降幅度不及预期风险、补贴发放低于预期风险、可再生能源装机增速不及预期风险、电价不及预期风险、新能源板块分拆上市进度不及预期风险。