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机构：华创证券
研究员：马金龙/刘岗
8 月28 日，公司发布2024 半年报，公司上半年实现营业收入457.73 亿元，同比增长66.91%；归母净利润13.83 亿元，同比增长57.24%；扣非归母净利润14.14 亿元，同比增长60.35%；经营活动现金净流量57.8 亿元，同比增长414.63%。
评论：
受益矿产金量价齐升，公司净利润同比大幅增长。2024 年上半年，国内黄金均价为520.88 元/克，同比+20%，其中二季度黄金均价553 元/克，同比+23.4%，环比+13%。公司上半年矿产金产量24.52 吨，同比增加4.95 吨，增幅25.28%，其中山金国际黄金产量4.16 吨，剔除山金国际后，公司矿产金产量20.36 吨，同比+4%，其中二季度公司矿产金产量12.6 吨，同比+24%，环比+6%，剔除山金国际后矿产金产量10.43 吨，同比+2%，环比+5%。受益矿产金量价齐升，公司上半年实现归母净利润13.83 亿元，同比增长57.24%，二季度营业收入268.16 亿元，同比+87.18%，环比+41.46%，归母净利润6.84 亿元，同比+55.02%，环比-2.33%，其中子公司山金国际上半年、二季度分别实现归母净利润10.75亿元、5.7 亿元。
克金成本抬升和期间费用增加拖累公司业绩。2024 年上半年，公司营业收入同比+66.91%，营业成本同比+66.57%，毛利率为14.16%，同比+0.17pct，其中二季度毛利率13.87%，同比+0.35pct，环比-0.69pct，主要系自产金、外购金及外购合质金成本均增加及收购山金国际所致。费用方面，上半年公司期间费用率总额为25.7 亿元，同比+30%，其中销售费用0.83 亿元，同比+40.6%，管理费用12.96 亿元，同比+22.7%，主要系销售佣金增加及收购山金国际所致；财务费用9.33 亿元，同比+33.59%，系融资额增加导致利息支出增加；研发费用同比+56.5%，主要系子公司研发投入增加；此外，公司上半年投资净收益-1.9亿元，同比-105.29%，主要来自处置衍生金融工具取得的投资收益；公允价值变动净收益-1.09 亿元，同比-238.53%，主要来自于交易性金融负债。
公司积极推进资源整合，资源优势地位不断巩固。2024 年上半年，公司完成西岭金矿探矿权的收购，并与三山岛金矿原有矿权整合为一宗采矿权，目前正在开展项目建设的相关工作；焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目正在有序推进；成功完成包头昶泰矿业70%股权并购，实现并购新增金金属量16 多吨，后期将通过产能提升，为山东黄金增加一个吨金矿山。截至2024 年上半年，公司实现探矿新增金金属量21.9 吨，实现矿产金产量24.52 吨，占国内矿山企业矿产金产量的17.33%，国内黄金行业龙头地位显著。
投资建议：考虑克金成本的抬升，我们预计山东黄金2024-2026 年实现归母净利润35.24 亿元、43.45 亿元、56.32 亿元，（前值39.08 亿元、45.41 亿元、59.01亿元），分别同比增长51.4%、23.3%、29.6%。估值方面，我们采用历史估值法进行估值，2022 年9 月以来的PE 平均值为60 倍，负一倍标准差为46 倍，选取46 倍PE 为2024 年目标估值，对应市值为1621 亿元，对应股价为36.24元，维持“强推”评级。
风险提示：1、矿权整合开发进度不及预期；2、美联储降息进度不及预期；3、矿山生产成本超预期。