通合科技(300491)：新工厂爬坡拖累盈利 2H24充电模块销售起量有望带动盈利修复-格隆汇

机构：中金公司
研究员：王颖东/曾韬/杜懿臻

　　1H24 业绩低于我们预期
　　公司公布1H24 业绩：收入/归母净利/扣非净利4.59/0.20/0.18 亿元，同比+39.1%/-43.8%/-18.6%；其中2Q24 收入/归母净利/扣非净利2.81/0.12/0.11 亿元，同比+32.9%/-37.9%/-37.1%，环比+57.4%/+62.5%/+68.0%；公司业绩低于我们预期，我们认为主要由于行业竞争加剧以及西安新工厂爬坡拖累盈利，1H23 政府补贴较多亦影响同比增速。
　　发展趋势
　　充电业务出货延续高增，毛利率受新工厂影响同比下滑。公司1H24 充电业务营收2.94 亿元，同比+55.3%，其中2Q24 我们估计营收约1.90 亿元，同增超50%，环增近80%，我们认为主要受益于行业较高增长及公司自身份额提升带动出货增加；盈利方面，1H24 毛利率22.9%，同比-2.58ppt，我们认为主要受行业竞争加剧，以及1H24 模块出货尚未起量叠加新工厂爬坡导致制造费用增加的影响，其中2Q24 我们估计毛利率随出货规模增加环比有所修复。向前看，下半年为充电桩建设交付旺季，叠加县域充换电设施补短板补贴资金逐步落实，以及中石油、中石化等招标落地，我们看好2H24 行业景气度回升、公司有望随之受益，盈利端有望随出货增长而逐步改善。此外，公司积极布局出海，1H24 参加美国、德国、印尼等6 个国家的海外充电桩展会，我们预计2H24 海外出货增长亦有望助力盈利改善。
　　电网业务增长稳健，航空航天业务盈利能力同比回升。公司1H24 电力操作电源业务营收0.83 亿元、同比+11.8%，我们认为主要受益于电网在配网侧投资加速以及公司配网自动化产品起量，毛利率37.0%、同比-3.0ppt，我们估计或受行业竞争影响。公司1H24 航空航天特种电源业务营收0.44 亿元、同比-7.0%，毛利率52.2%、同比+12.4ppt，我们认为收入增长放缓主要由于下游项目进展延迟，盈利能力提升估计由于高毛利率产品占比提升。
　　期间费用率同比增加，现金流同比明显改善。公司1H24 期间费用率25.9%、同比+1.4ppt，其中管理/研发费用率同比+0.6ppt/+0.8ppt，我们认为前者主要由于西安新工厂投入后相关费用增加，后者主要系公司加大研发投入力度。公司1H24 经营性净现金流同增约0.4 亿元、同比改善明显。
　　盈利预测与估值
　　考虑到充电模块盈利能力下滑，我们下调公司2024/2025 年净利润26%/18%至1.11/1.80 亿元，下调目标价25%至18 元，当前股价/目标价分别对应2024/2025 年21.1x/13.0x P/E 和28.3x/17.5x P/E，有34.4%的上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　充电行业增长不及预期，出海进度不及预期，商誉减值风险。