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机构：中金公司
研究员：车姝韵/赵丽萍/童思艺
公司公布1H24 业绩：营业收入744.12 亿元，同比+1.7%，其中服务收入728.55 亿元（剔除商品分销和IT 设备配售收入），同比+3.0%；归母净利润21.25 亿元，同比+4.4%。服务收入、净利润表现基本符合我们的预期。
发展趋势
集客市场收入贡献主要增长动能，战略性新兴领域新签合同较快增长。
1H24，1）国内非运营商集客市场收入324.09 亿元，同比+2.5%，其中TIS/BPO /ACO 分别同比-3.6/+5.9/+12.5%，集客市场上半年新签订单增速约10%；2）运营商市场收入400.24 亿元，同比+0.1%，其中TIS/BPO/ACO 分别同比+1.9/-0.7/-3.8%，运营商市场上半年新签订单增速超过6%；3）海外市场收入19.79 亿元，同比+26.0%。我们认为公司将在稳固传统业务的基础上，进一步加大战略性新兴领域市场的拓展。1H24 运营商、集客市场新签合同额同比增长良好；战略性新兴领域新签合同额同比增长超过40%，占新签合同总额比重超过35%，受新签合同带动，我们认为公司2H 收入增速有望回升、全年营收有望保持稳健增长。
集客市场、ACO 业务毛利率提升较为明显。1H24 毛利率10.9%，同比+0.2ppt，公司1H24 毛利率持续改善，主要源于集客市场及ACO 业务中软件开发及系统集成毛利率提升明显、运营商市场毛利率有所趋稳。1H24，直接员工成本、材料成本、商品分销直接成本、分包成本、折旧摊销、SG&A 费用分别同比-1.6/+3.8/-34.7/+2.3/+4.8/+3.0%；其中SG&A 费用中研发费用同比+11.1%，扣除研发费用后的SG&A 费用占收比同比-0.2ppt，控制良好。1H24 公司净利润率水平2.86%，同比+0.08ppt，我们认为随着公司收入结构优化，研发实力提升，全年利润率水平有望同比提升。
应收账款增长致自由现金流承压，公司指引每股派息稳定增长。1H24 自由现金流为-21.65 亿元（1H23 为-11.22 亿元），主要源于应收账款和合同资产总计同比增长16.1%。公司90%以上应收账款账期在一年以内；公司表示继续坚持有合理利润的收入，有匹配现金的利润的经营理念，细化应收账款考核和责任奖惩机制。公司指引向股东派发稳定增长的每股股息，当前收盘价对应2024E 6.1%股息率，我们认为具有一定估值吸引力。
盈利预测与估值
考虑到公司商品分销业务收入下滑较多，我们小幅下调2024/25 年收入1.0/1.7%至1,545 亿元/1,605 亿元，但考虑到该业务对净利润影响较小，维持2024 年净利润预测基本不变，小幅下调25 年净利润1%至39.22 亿元。现价对应2024/25 年6.9/6.4x 市盈率。维持跑赢行业评级和4.7 港元目标价，对应2024/25 年7.8/7.3x 市盈率，较现价有13.0%的上行空间。
风险
下游需求波动影响超预期；应收账款账期延长的风险。