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机构：太平洋证券
研究员：郭彬/龚书慧
量增为主，ASP 稳中有增。24H1 运动鞋销量1.08 亿双/同比+18.64%，我们计算ASP 为106.2 元人民币/双，同比+5%（根据测算，美元口径下同比+2.9%）。随着运动品牌客户的库存趋于正常，核心客户份额提升以及新客户的合作推进，出货量实现快速增长；ASP 的小幅增长来自单价较高的新客户的占比提升以及老客合作加深带来鞋款复杂度提高。
毛利率&净利率同比提升，费用端略有波动。24H1 毛利率28.23%/同比+3.63pct，净利率16.37%/同比+0.57pct。24Q2 毛利率28.13%/同比+2.69pct，环比Q1 表现平稳；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.34%/5.0%/1.1%/-0.2%，分别同比变动-0.05/+2.21/-0.24/+1.77pct，净利率16.26%/同比-1.29pct；净利率同比下降主要系：1）24H1 收入利润表现较好，24Q2 计提绩效薪酬较多，而同期计提较少，管理费用率大幅提升但仍处于合理区间。2）24Q2 财务费用率提升主要系当期汇兑损失，去年同期为汇兑收益。
产能利用率回升至高位，年内新工厂投产进展顺利，未来扩产加速。
24H1 公司产能利用率97.32%，较23H1 的86%实现大幅提升，工厂订单饱满。上半年公司在越南的2 家新工厂（一家成品鞋工厂，一家鞋材工厂）和印尼1 家新工厂（成品鞋）开始投产，预计下半年投产一家越南的鞋面鞋底的半成品工厂。目前公司产能满负荷，新品牌客户合作持续推进，对产能诉求较强，未来公司的产能扩张有望提速，其中加快印尼的产能建设实现多元化布局。
盈利预测与投资建议：公司作为全球领先的鞋履制造商，短期来看，上半年靓丽表现印证了补库周期下头部专业制造商的高弹性和成长动力，随着公司老客订单恢复、新品牌客户量产出货、供应链订单向头部转移，看好公司全年业绩弹性的释放。中长期来看，公司大客户成长稳健&份额提升、新品牌客户接力放量增长，产能有序扩张，具备中长期成长的基础，公司的产业地位和市场份额有望持续提升。我们预计公司2024-26 年归母净利润为39.2/45.5/52.8 亿元（此前盈利预测为38.8/44.2/49.8 亿元），对应PE 分别为19/16/14 倍，给予公司25 年23 倍PE，对应25 年目标价为89.6 元，给予“买入”评级。
风险提示：产能扩张、海外消费不及预期，新客拓展不及预期、外汇波动风险等。