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机构：东兴证券
研究员：林瑾璐/田馨宇
6 月末，不良率环比持平于0.76%。点评如下：
规模、非息、成本节约驱动下，营收、净利润保持高增。
常熟银行24H1 营收、净利润保持高增，同比分别增12%、19.6%，增速环比基本持平，预计仍处于行业领先水平。盈利拆解来看，主要驱动因素为规模、非息高增以及成本节约。规模、非息和成本对盈利的正向贡献分别为15.6pct、5.9pct、11.1pct；净息差收窄负向拖累9.5pct。
收入端：核心营收保持较强增长动力，债牛行情下投资收益实现高增。
① 核心营收（净利息收入+净手续费收入）同比 +6.6%，增速环比Q1 提升0.3pct。其中，在规模高增驱动下，净利息收入同比增6.1%，保持较强增长动力。手续费收入同比增71.4%，主要是上半年发力代理业务，代销理财、保险规模增长推动代理手续费收入同比增113.6%。
② 其他非息收入同比 +52.9%，占营收比重为16.1%，环比提升1.6pct。主要是在债券利率下行趋势中，处置金融资产兑现收益，24H1投资收益同比+96%。
成本端：持续加强成本管控力度，拨备前利润增速达23.2%。
24H1 常熟银行管理费用同比下降3.9%，成本收入比为35.2%，环比下降0.1pct，对盈利的正向贡献有所提升。拨备前利润同比 +23.2%，增速环比提升2.1pct。信用减值损失同比 +29.9%，拨备持续夯实；6月末拨备覆盖率538.8%，保持在较高水平，拨备安全垫厚实，潜在盈利释放空间充足。24H1 净利润同比增19.6%，环比基本持平。
贷款增速小幅放缓与行业趋势一致，对公投放优于零售。
6 月末，常熟银行总资产同比增15.6%，增速环比提升0.5pct。其中，在信贷需求疲弱环境及弱化信贷增量的监管导向下，贷款同比增11.3%，增速环比有所放缓；金融投资同比增25.8%，增速环比提高9.8pct。从24H1 信贷投放情况来看，新增贷款165 亿，同比少增47.4亿；其中，对公贷款同比多增23.6 亿，个贷同比少增73.1 亿。对公贷款主要投向制造业、建筑业、批发零售业、贸易融资，占新增对公贷款的28.4%、23.5%、15%、10.6%。零售贷款主要投向消费贷、经营贷，分别新增15.8 亿、42 亿；按揭贷款、信用卡贷款余额均有所减少。
净息差环比小幅下降4bp 至2.79%，负债成本加速改善。
常熟银行24H1 净息差为2.79%，环比Q1 下降4bp、较23 年下降7bp，降幅小于行业平均水平，绝对水平仍然领先。资产端：贷款收益率较23 年下降4bp 至5.77%。其中，个人贷款收益率逆势提高17bp 至6.9%，或与公司坚持做小做散、高定价信用类贷款占比提升有关；对公贷款收益率下降19bp 至4.57%。负债端：存款付息率下降6bp 至2.22%，主要受益于个人定期存款付息率下降19bp 至2.83%，负债成本管控及存款挂牌利率下调效果持续显现。
考虑到：①常熟地区信贷需求相对较好，且公司不断扩大业务覆盖面。
6 月末，常熟银行异地贷款占比68.2%，较年初提高0.31pct；② 坚持做小做散，具备较强议价能力，贷款收益率在可比农商行中有望保持领先地位。尽管当前资产收益率、净息差仍有下行压力，但随着存款成本改善进程加快，预计息差降幅逐步收敛。得益于优秀的资产投放和定价能力，常熟银行净息差有望保持行业领先水平。
资产质量总体稳健，零售不良小幅上升、仍处于较低水平。
6 月末，常熟银行不良贷款率为0.76%，环比持平；关注贷款占比1.36%，环比上升12bp。测算加回核销后的不良净生成率为 1.26%，较23 年有所提升，判断主要是零售尾部风险暴露。从细分贷款资产质量来看：对公资产质量总体改善，零售不良率有所上升。6 月末，对公贷款不良率0.66%，较23 年末下降17bp。个人贷款不良率0.91%，较23 年末上升13bp；新增不良贷款2.1 亿。其中，个人经营贷、消费贷不良分别新增1.6 亿、0.3 亿，不良率分别上升13bp、7bp 至0.91%、0.86%。我们认为零售贷款不良生成阶段性上行，是行业共性问题，后续有望伴随经济加速修复而改善。
投资建议：看好成熟小微模式、区域经济及异地展业优势、扎实风控能力加持下，公司业绩高成长属性。常熟银行坚持特色化、差异化的普惠金融发展道路，已形成“IPC 技术+信贷工厂+移动科技平台MCP”的常农商微贷模式，兼具定价和风控优势。公司深耕常熟本地市场，同时通过异地分支机构、村镇银行、普惠金额试验区等方式不断拓宽经营空间，信贷规模保持较快增长。我们认为，在成熟小微模式、区域经济及异地展业优势、扎实风控能力的加持下，公司业绩有望保持领先。预计2024-2026 年净利润增速分别为18.6%、18.1%、20.8%，对应BVPS 分别为9.58、11.13、12.98 元/股。2024 年8 月20 日收盘价6.9 元/股，对应2024 年市净率为0.72 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。