探寻兑吧（1753.HK）低估之因，拐点何时到来？

2月8日兑吧股价大涨23%，成交量放大至过去30天的393%，单日成交额1.39亿港元。

近期，南下资金加速涌入港股市场，成为推动大盘上扬的一股重要势力。在此背景下，香港恒生指数一度站上30000点大关。

与此同时，大行齐齐唱多SaaS概念，认为相关龙头有望实现业绩与估值的双料提升。经过近段时间的一路高歌猛进，许多SaaS行业的细分龙头已经录得十分可观的股价涨幅，但市场上仍不乏一些优质的低估值SaaS概念标的，兑吧就是典型代表。笔者注意到，用户运营SaaS龙头兑吧在近期发布了两则重要公告，其一是2020年四季度公司的用户运营SaaS业务取得了同比164%的高增长，其二是公司自1月25日起有可能根据市场情况进行股份回购。

今年1月以来兑吧的交易活跃性明显改善，更是有连续4个交易日跻身兑吧上市以来单日交易额TOP10，1月18日至今的16个交易日日均交易额达5527万港元。虽然今天兑吧的股价大涨了23%，但整体来讲，其表现依然远远落后于港股SaaS板块。随着越来越多投资者关注SaaS板块和兑吧公司，笔者将从多方面探寻兑吧低估之因，并试图解答拐点是否将至。

一、估值远低于行业平均水平，探寻兑吧低估值之因

相较医渡科技、明源云、阜博集团、中国有赞、金蝶国际、微盟集团等备受投资者青睐并取得高估值的SaaS概念股，处于用户运营赛道中的SaaS龙头公司兑吧却仍处于非常低估值状态。从市销率PS来看，SaaS行业的整体PS一般为10-30倍左右，前景好、业绩高增长、高毛利的热门标的甚至能达到百倍。最新数据显示，兑吧的PS目前仅为2倍，远远低于当下的地产、医疗、版权保护和电商赛道中的SaaS龙头股。

究其原因，笔者认为主要有三点：

首先，兑吧的SaaS业务模式和市场空间尚有争议，其他几个细分赛道上的Saas概念股的业务已经发展得比较清晰，拥有不错的成长性，投资者也容易明白甚至在美股市场找到相应对标的商业模式。但兑吧所做的用户运营尚处于用户教育阶段，企业对用户运营的SaaS需求是否刚需且强劲市场还在观察当中。

值得注意的是，随着流量红利消失殆尽，流量成本越来越高，不仅是头部公司，越来越多的中部公司也开始关注用户运营。兑吧通过工具化、平台化和数据化来帮助客户降本增效。一方面帮助企业在线上精准获客、高效的用户管理、提高消费复购率，从而提升运营效率，另一方面通过降低线上营销费用、减少线下销售人员等帮助客户降低运营成本，实现节流的目的。

随着越来越多的公司意识到用户运营的重要性并从中获益，兑吧用户运营SaaS产品的客户群体将不断拓宽。据悉，兑吧目前所服务的客户主要有三类，第一个是传统金融行业，包括银行、保险、券商和基金公司；第二个是全行业品牌，包括汽车、线下零售和酒店业；第三个是2020年公司全新切入的淘宝商家。截至目前，兑吧已经服务了四大国有银行，多家股份制银行和众多城商行在内的超过170家银行保险等金融机构。

其次，兑吧被低估第二个原因是市场的认知偏差，即兑吧到底是广告属性的公司还是SaaS属性公司所导致的估值差异。由于兑吧也是中国领先的互动广告运营商，投资者对公司的认知以广告为主，所以将其定位为广告属性的公司。不过，这与实际情况存在偏差，兑吧的SaaS业务发展十分亮眼，SaaS业务收入占比也在不断提升，SaaS属性不断增强。

数据显示，兑吧2020年上半年的用户运营SaaS平台业务的收入同比增长了166%，2020年第三季度用户运营SaaS业务的签约金额同比增长91%，2020年四季度SaaS业务总签约金额还在高速增长。

根据兑吧披露的最新经营数据显示，公司SaaS业务在2020年第四季度的新签约（含续约）合约数量为282份；新签约（含续约）总金额为3900万元，较2019年同期的1480万元增长超160%。其中银行客户签约金额为1690万元，占比约43%。基于公司在用户运营SaaS领域所积累的经验和技术优势，预计兑吧SaaS业务未来还会延续高增长的态势，成为驱动公司成长的重要引擎。

最后，市场对老股东即通常说的大小非减持有顾虑且信息面不完整。因为某些股票交易平台信息抓取存在一定简化，导致很多投资者错以为兑吧创始人、控股股东陈晓亮上市以来有持续减持份额，而根据联交所公开信息和公司公告查询得知，控股股东自上市之日至今都没有减持股份，且禁售期将至2022年5月7日结束，而发生股份变化仅因为部分员工激励股份由员工持股平台分配至受激励员工，导致陈晓亮拥有的投票权减少，因此在简化的信息中显示为陈晓亮持有股份发生变化。

根据上市招股书和相关公告显示，兑吧员工持股平台只有陈晓亮一人作为董事，即该平台持股的投票权都归陈晓亮一人，同时他是上市公司董事长，所以每当员工持股平台有发生股份变化，陈晓亮个人的投票权就有变化，也就需要对应做出申报披露，但并非陈晓亮个人所有的Xiaoliang Holding Limited持有4.54亿股发生了减持交易。陈晓亮个人所有的Xiaoliang Holding Limited于2020年4月对上市公司作出承诺，在2022年5月7日之前，其将不会出售其所持有的任何股份。

科技公司设立员工股权激励是行业惯例，而且兑吧这部分专用于员工激励的员工持股平台在上市招股书中就已公开披露，是完全独立于控股股东个人股份的员工激励专用平台。

同时科技公司在上市之前通常都历经数轮一级市场融资，在上市后这些投资股东往往出于自身财务状况考虑会在不同时期寻求减持退出，这也是包括兑吧在内所有科技公司上市之后面临的通病。例如小米在上市解禁期6个月是也经历了一段因减持触发的股价破发低潮，最终还是拨云见月迎来估值和股价的拐点。

如果用动态的眼光和辩证的角度来看问题，现在对兑吧而言恰恰可能是靴子落地的拐点时刻。从市场公开数据来看，兑吧在2019年5月上市时仅新发了1.1亿股，占总股本11亿股的10%，经过2019年一段时间的股份回购之后，兑吧总股本减至10.77亿股，2019年日均交易额仅为448万港元，而今年1月至今，日均交易额超过4172万港元，较上市之初已放大9倍。

同时从市场公开数据来看，招股书所列的上市前PE投资机构已完成大比例减持，也就意味着市场流通盘中已经绝大部分更换为二级市场投资者，基本完成了一个次新股的流通盘增加和流动性改善，同时控股股东和核心管理层仍在禁售期，老股尤其是小非减持问题以后不再会持续困扰市场。

二、中国SaaS行业长期趋势确立，概念股有望百花齐放

作为新经济的重要成员，中国的SaaS企业已经正式驶入快车道。在疫情的影响下，中国各行各业的数字化进程按下“加速键”，企业数字化升级成为一股不可抵挡的潮流，SaaS行业作为长期受益的优质赛道，正式迈入高速增长的阶段。

SaaS即Software-as-a-Service的缩写名称，意思为软件即服务。SaaS能够覆盖非常多的领域和行业，拥有很高的附加值。通常而言，SaaS用户采用订阅模式，成本低、部署快、灵活度高，对于企业有明显的降本增效作用。随着SaaS行业的发展，已经有越来越多的细分赛道诞生出具有代表性的企业。

中国SaaS行业未来是一片蓝海市场，随着云计算、数据中心等基础设施的逐渐完善，行业拥有很大的增长空间。根据前瞻产业研究院预测，2020年我国企业级SaaS市场规模达510亿元，预计到2025年我国企业级SaaS市场规模将突破2200亿元。

（SaaS行业市场规模）

行业一般认为，美国的SaaS发展领先国内5-10年。中美对比之下，我国的SaaS行业确实还处于发展早期。从SaaS上市公司来看，美国市场群星闪耀，百亿美金市值以上的SaaS公司数不胜数，千亿美金市值级别的也不少。举例来说，Salesforce、Square、Shopify、ServiceNow等公司的市值都在千亿美金以上。

而在2020年之前，港股市场上百亿港元级别的SaaS公司都没几个。经过2020年行业趋势的确立，以及2021年开年以来板块的持续发力，目前已经有金蝶国际、明源云、金山软件、中国有赞、医渡科技、微盟集团等六家公司的市值站上500亿港元的台阶。

（港股市值居前的SaaS概念股）

回顾这些已经跑出来的SaaS标的，它们也并非上市之后立即得到认可，而是经过商业模式上的逐步验证，或者转型之路取得成效之后，才慢慢得到市场的认可。例如，电商SaaS赛道上的微盟集团和中国有赞在2020年之前的市值不足百亿，但是经过最近一年多的发展，公司价值已经得到大幅提升。再如金蝶国际，之前是做企业管理软件起家，后面转型为互联网企业服务，随着公司连续多年在中国企业级SaaS ERM和SaaS财务软件应用领域拔得头筹，公司价值持续释放，市值突破千亿港元。

随着中国SaaS行业长期趋势的确立，越来越多细分领域涌现出相应的代表性公司。例如，房地产SaaS赛道的明源云以及医疗SaaS赛道的医渡科技亦成为了资本的宠儿。明源云于2020年下半年上市，上市首日大涨86%，两个月时间股价较发行价翻倍。而医渡科技为今年1月上市的公司，新股认购人数超百万，上市首日大涨148%。

从券商的研报来看，大行齐齐唱多SaaS概念股，普遍认为SaaS行业有望迎来快速发展机遇，相关龙头有望实现业绩与估值的双料提升。相对于IaaS寡头垄断，SaaS行业细分领域众多，不同行业定制化需求存在较大差异，竞争格局分散，伴随着中国企业数字化进一步升级，港股SaaS概念股将百花齐放。

三、拐点将至，兑吧的三重催化剂

总体而言，中国SaaS行业已经驶入发展快车道，呈现高成长的特征。该行业的细分领域众多，未来必将是一个百花齐放的局面。目前已经有部分细分赛道的龙头率先跑出来了，价值得到了市场的广泛认可，但也有部分企业还在爆发的临界点。

在用户运营SaaS这个赛道上，最有机会突围而出的就是兑吧。接下来，兑吧股价提升主要会有三个方面的催化因素：

其一是业绩的提升，用户运营SaaS能够帮助企业用户降本增效，实现更有效率的发展，公司2020年的SaaS业务已经实现翻倍式增长，未来依然还有很大的发展空间。同时，经济回暖和上半年基数较低，利好广告业务。另外，1月25日，兑吧发布的回购公告也彰显出公司对未来的发展具有很强的信心。

其二是估值的提升，目前兑吧的估值水平与当下火热的SaaS板块的估值相比，还具有很大的提升空间。随着兑吧SaaS业务的持续向好发展，预计会有越来越多投资者给予兑吧更乐观的估值。

其三是流动性的提升，随着南向资金持续流入港股市场，港股市场的资金面和情绪面大幅改善，牛市行情预期强烈。2021年年内至今，南下资金共计净买入港股3823亿港元。流动性提升在兑吧近期的交易数据中也得到凸显，1月1日至今兑吧股票的日均交易额超过4172万港元，最新一个交易日的成交额更是一举达到1.39亿港元。市场对港股市场2021年的市场表现具有乐观的预期，高涨的市场情绪亦将持续提升兑吧的流动性，加速公司的估值修复。

因此，随着市场情绪和兑吧自身小非减持靴子落地，兑吧补涨行情可期，重点关注其业绩增长、估值修复和流动性提升所带来的投资机遇。