协合新能源(0182.HK)：绿色能源领航者的机遇与挑战

作为中国风电行业的领先企业——协合新能源，一直在全球能源转型大潮中发挥独特作用，展现出了非凡的竞争力和行业引领能力。

而近期全球三大信用评级机构惠誉国际对其评级展望的更新，引发市场关注。

在剖析其财务状况和市场表现后，面临挑战的协合新能源，在大变局、大浪潮、大机遇下展现出了积极应对的姿态及注重可持续发展的态势。

惠誉保持并确认违约评级及高级无抵押评级为"BB-"，付息能力保持平稳

近期，全球三大信用评级机构惠誉国际(以下简称"惠誉")将协合新能源的长期外币发行人违约评级(IDR)展望调整为"负面"，并确认其IDR和高级无抵押评级为"BB-"。

惠誉在新闻稿中表示："对协合新能源的评级更新，基于新装机项目的延迟回收、可再生能源运营和维护业务的分拆，以及限制性现金和股票回购的暂时增加，导致公司2023年EBITDA净杠杆率上升至7.4倍，高于预测的6.3倍。预期近期可再生能源的可利用小时数及结算电价可能会延迟协合新能源去杠杆表现；预计2024-2025期间净杠杆率7.5倍，利息覆盖倍数低于3倍；2026开始，净杠杆率向6.5倍、利息覆盖倍数3倍回升。"

虽然协合新能源展望被调整为负面，但它仍保留在"BB"评级一档，市场流传其被"降级"的说法并不准确。虽然惠誉对公司2024-2025期间财务状况表达一定程度的担忧，但认为公司在2026年能够扭转这样的趋势，公司整体付息能力努力保持平稳。

在惠誉评级体系中，"BB"级解读为债务人的偿还债务的能力令人满意，但相对于最高级别，其偿债能力较易受外在环境或经济状况变动的不利影响。"B"级解读为，债务人的偿还债务能力脆弱且投机成份高，持续的重大不稳定因素可能会令债务人没有足够能力偿还债务。这样看，"BB-"负面展望评价，要优于下调评级情况出现，因而仍可对该公司后续发展预期抱有相对乐观谨慎态度。

惠誉在其评级报告中描述："协合新能源在项目执行和回收方面拥有良好的记录，且流动性充足，债务到期状况平衡，融资渠道得到了改善。"

负面展望反映行业恶化主基调，符合行业盈利能力下降、杠杆率上升现状

对比历年评级新闻，EBITDA净杠杆率是惠誉评级最注重的一项财务指标。EBITDA杠杆率是指企业EBITDA与其债务总额之比，是一个用于评估公司财务杠杆和偿债能力的比率。

EBITDA杠杆率越高，说明公司相对于其经营现金流承担了更多的债务，这可能意味着更高的财务风险。相反，较低的EBITDA杠杆率可能表明公司财务结构较为稳健，有更多的财务灵活性。

笔者认为"协合新能源2023年EBITDA净杠杆率上升至7.4倍，高于预测的6.3倍"是本次负面展望的最重要因素。

此外，惠誉本次新增协合新能源的利息覆盖倍数指标的描述；利息覆盖倍数(EBITDA Coverage)，也称为利息保障倍数，是企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用之比，是衡量企业长期偿债能力的一个重要指标。惠誉预测这两项重要的风险指标，都将在2026年有较大幅度改善。

根据此前标普发布的《一文看懂电力行业信用趋势：风光发电杠杆或持续上升》文章指出，电力行业在2023年非化石能源装机容量首次超过了火电，占比突破了50%，对于风光发电企业，尽管其盈利能力略有下滑，但杠杆水平有所上升，未来可能面临资本开支和电价竞争压力，这可能会进一步推高行业整体财务杠杆。

具体来说，在2023年行业EBITDA净杠杆率的中位数上升至7.5倍。在这样的行业背景下，在惠誉评级展望报告中提到协合新能源的EBITDA净杠杆率为7.4倍，仍略低于行业平均水平，显示出其财务状况相对较好，符合行业现状。

此外，标普在该文章也提及到，"风光发电企业盈利能力略有下降，杠杆水平有所上升，但付息能力保持平稳。"其进一步解释道，"尽管EBITDA利润率有所降低，但在我国宏观利率下行的大环境下，绝大多数风光发电企业的融资成本也有下降，因而这些企业的付息能力并无明显弱化。"

另外值得注意的是，惠誉在2024年4月将我国的主权信用评级展望由"稳定"下调至"负面"，理由是公共财政风险增加。这也是继去年12月国际信用评级公司穆迪将我国信用评级展望从"稳定"下调至"负面"之后，第二家下调我国信用评价的国际评级机构。结合本次对协合新能源的展望调整，体现了惠誉对中国资产整体风险认知的变化。

可得出的结论是，在整体中国经济下行及行业竞争加剧的背景板下，协合新能源虽然被调为负面展望，但由于其持有及运营较好的高质量发电资产组合，能够提供更加稳健的回报收益，其整体财务表现优于平均水准。在通常情况下，好的、稳健的资产组合在行业下行期才能维持相对坚挺走势，抵御市场下拉风险。

兼顾发展与风控的长期布局

客观来看，协合新能源作为一家集风能、太阳能项目于一体的综合性、国际化可再生能源电站开发及营运商，在碳中和目标和发展方向不变的指引下，可再生能源的供能占比有望超过一半，光伏、风电等能源方式将成为核心受益产业链，这为协合新能源的未来发展提供了巨大的成长空间。

面对资本市场的未来持续变化的不确定性环境，资产抗风险性优于同行的协合新能源无疑是一个值得继续关注的重要标的。

ESG评级的标杆企业

作为清洁能源的坚定践行者，值得一提的是，协合新能源不仅是中国能源企业唯一一家获得MSCI ESG双A评级的新能源发电企业，而且还入选了标普中国版2024可持续发展年鉴，荣获"中国企业标普全球ESG评分最佳10%"及"行业最佳进步企业"两项表彰。

以上荣誉的获得，无疑是对协合新能源在行业中可持续发展承诺的坚定认可。

结语

在全球能源转型的大潮中，协合新能源以其稳健增长、持续降低的电厂度电成本以及在ESG领域的卓越表现，不仅展现了其对社会与经济多重的价值，更彰显了其对环保和社会责任的承诺。面对挑战的协合新能源，或已充分展现出了积极的发展态势。