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机构：中信建投证券
研究员：崔世峰/向锐
三七互娱历史上经过多次转型，每次均抓住游戏行业发展方向，一步一个台阶，不断提升营收规模及盈利质量，铸就行业龙头，公司进行MMO、卡牌、模拟经营、RPG 等品类的多元化经营，可以相对分散行业竞争风险。此外公司小游戏业务处于领先地位，或能打开一定增量空间，2024 年公司储备Pipeline 丰富，后续营收有望持续增长。展望未来，公司凭借“游戏出海+多品类布局+小游戏”三轮驱动，有望稳健度过行业周期实现长远健康发展。
1）三七互娱历史上经过多次转型，每次均抓住游戏行业发展方向，一步一个台阶，不断提升营收规模及盈利质量，铸就行业龙头。公司企业文化为“马拉松文化”，锲而不舍马拉松精神成为企业精神驱动力，重视长期增长，背后由公司优良的治理结构及核心高管团队长期稳定所支撑。
2）公司在国内传统ARPG 保持市场领导地位的同时，重点产品类型成功拓展至卡牌回合制MMO及模拟经营品类；同时模拟经营类及策略类游戏在出海市场大获成功，成功占据海外主流游戏如美国、日本等市场。多品类及出海战略的成功落地，使得公司打开了海外主流游戏市场发展空间，将成为公司未来发展重要引擎。此外，公司在小游戏市场进行领先布局，通过《寻道大千》等游戏打开小游戏市场的增量空间。
3）复盘公司历史，三七互娱既善于抓住行业红利期实现转型升级，更善于在行业逆周期时修炼内功，AI 赋能的“图灵”“量子”“天机”等系统的成功应用使得公司拉开竞对差距，最终实现逆周期扩张。而公司运营依靠多系统支撑，良性循环不断加深公司整体壁垒深度，使得三七互娱成为一家不依赖于单一产品或单一团队的游戏公司，从而整体提升了其商业模式稳定性。同时，系统化运营也成为公司在海外市场快速发展的重要引擎，打开新一轮增长空间。我们认为，公司或能凭借其核心优势穿越周期。
盈利预测：我们预计公司24-26 年分别实现营业收入182/198/209 亿元，分别同比增长10.3%/8.5%/5.7%，实现归母净利润30.5/34.4/36.4 亿元，分别同比增长14.6%/12.9%/5.7%，分业务看：移动游戏：2024 年公司产品储备丰富，叠加公司小游戏收入持续贡献。预计24-26 年移动游戏将实现营收176/192/204 亿元，分别同比增长11%/9%/6%。我们预计公司24-26 年游戏业务毛利率分别为82.0%/82.5%/82.5%。网页游戏：网页游戏业务进入生命周期后期，我们预计24-26 年网页游戏将逐步萎缩分别实现营收4.5/4.0/3.6 亿元。
风险提示：1）海内外短期经济环境承压导致游戏行业消费能力不足，游戏行业收入规模存在下滑的风险；2）国内游戏版号以及进口游戏版号发放不及预期风险；游戏行业关于未成年、过度充值、文化审核、游戏出海等方面存在的政策风险；3）游戏行业买量竞争加剧上涨，游戏行业面临的行业成本上涨风险；4）游戏行业竞争加剧风险，无论是国内还是出海，游戏SLG、RPG、MOBA 等细分赛道均存在竞争加剧风险，或将会导致行业产品成功率下降。5）公司老游戏流水下滑加剧风险；公司新产品上线延期或将对当期业绩产生影响；公司游戏pipeline 上线进程存在不及预期的风险；公司将要发行的新游戏存在一定不确定性，可能会存在流水不及预期的风险；公司买量优势或存在一定竞争加剧的风险。（6）监管风险：公司可能面临来自证监会的监管风险。