周大福(01929.HK)：FY24 COP符合预期 FY25聚焦单店店效及盈利-格隆汇

机构：中金公司
研究员：宋文慧/杨润渤/郭海燕

　　FY24 核心经营利润符合我们预期
　　公司FY24（2023 年4 月至2024 年3 月）收入同增15%至1,087 亿港币（剔除汇率影响同增19%），核心经营利润同增29%至122 亿港币符合我们预期，但由于黄金借贷未变现亏损，归母净利润同增21%至65 亿港币。
　　公司宣派末期股息每股0.30 港币，对应全年派息率约85%。
　　中国内地加盟表现好于自营，黄金品类驱动收入增长。2HFY24 中国内地收入在较低基数下同增20%至490 亿港币，分渠道看，2HFY24 自营/加盟收入分别同增11%/29%，其中3QFY24 自营/加盟同店分别同增23%/32%，但4QFY24 基数抬升后分别同比-3%/+8%。2HFY24 内地周大福珠宝零售点自营净开6 家，加盟净关52 家。分品类看，FY24 黄金产品零售值同增23%，占内地整体零售额的82%（vs. FY23 78%）；镶嵌品类、钟表产品零售值分别同比-6%/+6%。中国港澳及其他地区2HFY24 收入同增36%至102 亿港币，其中中国港澳3-4QFY24 同店分别同增67%/5%，2HFY24 净增4 家门店。
　　产品结构影响毛利表现，但经营杠杆明显。虽然公司优化定价策略及金价上涨对毛利率带来一定正面影响，但因毛利率较低的黄金产品及加盟业务占比提升，2HFY24 经调整毛利率同降3.0ppt 至22%。受益于经营杠杆（特别是港澳地区），2HFY24 销售及管理费用率同降3.0ppt 至12%，核心经营利润率同降0.2ppt 至10%。2HFY24 黄金借贷未变现亏损30 亿港币拖累利润（vs. 2HFY23 18 亿港币），净利润率同降1.0ppt 至3.3%。
　　存货周转加速，经营性现金流大幅提升。截至FY24 末，公司存货周转天数同降20 天至274 天，主要得益于黄金产品销售良好及季节性节日营销推广活动。FY24 经营性现金流同增37%至138 亿港币。
　　发展趋势
　　4 月以来金价高位波动影响消费情绪，4-5 月集团零售额同降20%，其中中国内地零售额同降19%（自营/加盟同店同降28%/19%），中国港澳及其他市场零售额同降29%（中国港澳同店同降32%）。管理层计划加强门店运营质量提升，但考虑到金价目前的波动性，预计FY25 收入同比持平或略增。
　　盈利预测与估值
　　考虑金价高位对销售产生负面影响，均下调公司FY25/26 年EPS 预测20%至0.70/0.78 港币，当前股价对应13/12 倍FY25/26 年市盈率，维持跑赢行业评级。考虑短期销售压力影响估值，下调目标价29%至10.76 港币，对应15/14 倍FY25/26 年市盈率，较当前股价有14%的上行空间。
　　风险
　　金价大幅波动，行业竞争加剧，零售环境不及预期，渠道拓展不及预期。