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机构：申万宏源研究
研究员：贾梦迪
核心OTA业务稳健增长。我们认为旅游的刚需属性在增强，消费有商品消费向体验型消费转移的趋势，在线旅游受益于线上化率的提升，恢复好于旅游大盘，且竞争态势相比疫情前有所缓和。同程旅行作为微信支付界面“火车票机票”和“酒店”的独家运营商，借助腾讯平台用较低的成本渗透低线城市用户，并持续加强与腾讯生态的深度合作，同时积极拓展自有app、支付宝小程序、高德地图等多元化流量渠道触达更广泛的用户群体。公司丰富产品线例如扩展至高频的城市交通场景公交、地铁等，提升用户活跃度和消费频次，通过创新营销提高品牌认知和用户心智。2023年的年付费用户达到2.35亿人，同比增长25%，对比2019年增长54%。截至2024年第一季度末，年服务人次同比增长57%，达到18.3亿。
纵向深入旅游产业链，横向扩张海外业务。纵向上，公司深入旅游产业链，掌握更多核心资源，其他收入在总收入的占比由2019 年的7%提升至2023 年的17%，成为业绩新的增长引擎。4Q23 收购的线下旅行社业务同程旅业以及呀诺达景区，组成度假板块于2024 年起单独披露业绩，利于增加对于线下用户的触达。2022 年公司并表美豪和珀林酒管的业绩，布局轻资产模式的酒店管理业务。横向上，公司加快了在海外市场的布局，2023 年海外业务的收入占比为1%，2024 年预计收入占比5%，2025 年预计收入占比10%且实现盈亏平衡。
盈利预测和估值。预计2024年的收入177亿元，同比增长49%，其中核心OTA收入同比增长25%至149亿元，度假业务贡献27亿的收入。预计下半年的收入同比增速高于上半年。预计经调整净利润29亿，同比增长34%，经调整净利润率17%。维持目标价23港币，对应29%的上涨空间，维持买入评级。根据彭博一致预期，股价当前对应15倍2024年市盈率，相对携程有10%的折价。
风险提示：收入增长不及预期；竞争加剧导致利润率下滑。