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机构：招商证券
研究员：于佳琦/刘成
转型期业绩承压，等待取得成效，我们下调公司2024-2026 年的EPS 为1.16，1.23 和1.27，下调至“增持”评级。
23 年营收及现金流承压。2023 年公司实现营收28.3 亿元，同比下降30.1%，归母净利润5.5 亿，同比下降47.8%。销售回款25.1 亿，同比-26.1%，经营净现金流0.51 亿，同比-87.3%，营收及现金流承压。单Q4 营收6.9 亿元，同比增长21.7%，实现归属于上市股东的净利润0.7 亿，同比下降10.1%。
2023 年毛利率78.3%，同比-1.3pct，实现净利率19.4%，同比-6.5pct，管理费用率为5.9%，同比+1.5pct；销售费用率为32.2%，同比+6.9pct，渠道竞争加剧，费用投入增加，盈利能力承压。2023 年计划每股派发10 元现金，金额下滑23%，分红率59%，较22 年上升19 个点。
内参、湘泉下滑较多，公司强化大单品打造。分产品来看，公司全年酒类销售实现营收40.5 亿，同比+18.6%。内参系列实现营收7.1 亿，同比-38.2%，占酒类销售营收25.3%；实现毛利率90.1%，同比-1.5pct。酒鬼系列实现营收16.5 亿，同比-27.5%，占酒类销售营收58.2%；酒鬼系列毛利率77.5%，同比-2.5pct，湘泉系列实现营收3.9 亿，同比-68.3%，占酒类销售营收13.7%。
受到回款信心不足及消化库存影响，公司收入下滑幅度较大，23 年公司聚焦内参和红坛大单品的打造，省内聚焦陈列网点建设及宴席活动开展，省外推动 22 个样板市场打造，加快消费者培育。23 年年红坛 18 开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长 40%。
24Q1 营销模式转型，收入及盈利承压。24Q1 实现营收4.9 亿，同比-48.8%；实现归母净利润0.7 亿，同比-75.6%；实现现金回款3.2 亿，同比-58.2%，经营净现金流-2.6 亿，同比-253%；公司Q1 末合同负责2.4 亿，同比-1.3 亿。
营销模式转型关键阶段，新产品处于导入期，内参阶段性停货，收入阶段性承压。24Q1 毛利率71.1%，同比-10.5pct，净利率14.9%，同比-16.9pct，销售费用率33.9%，同比+7.9%；管理费用率8.0%，同比+4.3pct。Q1 加大了市场费用投入，重点放在样板市场打造、核心终端建设、消费者动销等方面，费用率有所提升。
转型期业绩承压，等待取得成效，下调至“增持”评级。当下白酒行业商务需求仍恢复缓慢，且马太效应加剧，对企业全方面竞争力有更多要求，酒鬼酒积极推行渠道变革，但转型期阶段性业绩承压，建议等待改革取得成效及库存去化。我们下调公司2024-2026 年的EPS 为1.16，1.23 和1.27，下调至“增持”评级。
风险提示：经济复苏不达预期、渠道改革不及预期、省外扩张受阻。