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机构：光大证券
研究员：何缅南
雅生活服务与奥的斯电梯在广州达成合作共识，双方将以设立合资公司的形式，基于雅生活全域电梯协管治理，在电梯维修、保养、更新、改造等电梯服务“后市场”以及数字化创新等领域深化合作，致力于打造智慧化电梯管理平台。
雅生活2023 年实现收入154 亿元，同比增长0.4%，毛利26.5 亿元，同比减少21.8%，毛利率17.1%，同比下滑4.9pct；归母净利润4.6 亿元，同比减少74.9%。
点评：规模第一梯队，在管业态均衡，外拓表现优秀，应收款减值具有不确定性。
1)在管业态均衡，外拓表现优秀，独立发展能力较强。公司管理规模处于行业第一梯队，截至2023 年末，合约面积为7.7 亿平，总在管面积为5.9 亿平（第三方占比83.3%），较上年末增加4470 万平，在中指研究院发布的2023 年物业公司第三方拓展TOP50 榜单上，公司名列前茅。按区域来看，截至2023 年末公司在管面积中33.7%位于长三角，18.9%位于粤港澳大湾区，新增项目中有70.8%落地在深耕与战略城市，核心城市项目密度持续提升。从业态上看，公司在住宅、公建和商办等细分业态已建立先发优势，全业态均衡布局，截至2023年末公司在管面积中住宅占比42.4%，公建占比46.0%，商业及其他占比11.6%。
2)地产关联业务占比持续降低，关联方回款需进一步观察。2023 年，公司基础物管/业主增值/城市服务收入同比增长7.8%/0.6%/5.5%，而与地产直接关联的外延增值业务收入同比减少46.6%，占总收入比重为5.9%，外延增值服务毛利1.4 亿元，占公司整体毛利的比重为5.5%。截至2023 年末，公司贸易应收款总额约77 亿元（其中关联方应收款约34 亿元），公司已计提10.5 亿元减值拨备，地产关联业务得到控制，存量关联方应收款减值是影响公司业绩的重要因素。
3)业主增值服务仍有较大发展空间。2023 年公司业主增值服务板块中，生活服务（包括物业维修、家政服务、社区零售、快递配送、度假旅行、二手租售等）表现亮眼，全年实现收入13.4 亿元，同比增长16.4%，占板块收入比重57.5%；公司与奥的斯电梯合作，未来或将为机构客户和小区业主提供更专业的电梯维修保养服务，满足业主多样化的增值服务需求，进一步打开增值服务增长空间。
盈利预测、估值与评级：公司外拓表现优秀，独立发展能力强，受地产关联业务影响，业绩下滑幅度较大，我们下调公司地产关联业务增长预测，出于谨慎性原则，大幅上调应收款减值预测，调整公司2024-2025 年归母净利润预测至7.9/9.0亿元（原预测20.9/23.1 亿元），新增2026 年预测为11.8 亿元，对应2024-2026年EPS 为0.56/0.63/0.83 元，当前股价对应PE 为5.2/4.6/3.5 倍，已反映业绩增速下滑预期，地产关联业务影响减弱，长期发展向好，维持“增持”评级。
风险提示：地产关联业务持续影响，增值业务不及预期，应收账款回款不及预期。
