山东路桥(000498)：毛利率持续改善新签订单较快增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/黄颖

　　2023 年营收/归母净利同比+3.3%/-15.2%，维持“买入”评级公司2023 年实现营收/归母净利/扣非归母730 /22.9 /20.2 亿元，同比3.3%/-15.2%/-14.4%（重述），归母净利基本符合我们预期（23 亿），其中23Q4 实现营收/归母净利275/8.8 亿元，同比+13.6%/-13.6%，利润增速低于收入增速主要系在手工程结算比例降低、周期拉长，导致减值计提、财务费用等短期侵蚀利润。考虑到经济转型调结构，传统基建投资增速预计放缓，我们调整公司24-26 年归母净利润预测为24.0/25.3/26.5 亿元（前值24-25年25.1/27.2 亿元）。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为5x，认可给予公司23 年5xPE，目标价7.69 元（前值7.53 元），维持“买入”评级。
　　毛利率稳步提升，不断提升海外业务能力
　　23 年公司核心主业路桥施工实现营收639 亿元，同比-0.24%，占总收入比例减少3.09pct 至87.4%，毛利率同比+0.66pct 至12.4%，带动23 年公司综合毛利率同比+0.83pct 至12.9%。路桥养护施工业务实现营收44.7 亿元，同比+7.5%，占营收比例提升0.2pct 至6.1%。分地区看，华东地区仍是收入主要贡献区域，实现营收551.21 亿元，同比+3.01%，占比降低0.2pct至75.5%，中南及海外地区拓展良好，分别实现收入35.4/44.2 亿元，同比+85.4%/+37.6%，占比分别提升2.15/1.51pct 至4.9%/6.1%。
　　财务费用及减值显著增加拖累净利率
　　公司23 年期间费用率为6.52%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比0.00/-0.05/+0.49/+0.57pct，财务费用同比+101%，主要系有息负债规模显著增加，年末短期借款/长期借款分别为79/101 亿元，较22 年末增加19/18 亿元，23 年综合融资成本5.53%，同比降低0.45pct。减值支出占收入比例同比+0.68pct 至1.4%，主要系合同资产同比增加138 亿，导致新增减值7.2 亿元，其中欠款方主要系其他国有企业占71.3%，综合影响23 年归母净利率同比-0.68pct 至3.13%。23 年公司经营性现金流净额-39.6亿，同比多流出41.1 亿元，收/付现比分别65.7%/72.6%，同比+3.1/+8.8pct。
　　23 年新签订单较快增长，24 年省内交通投资稳健23 年中标订单1186.9 亿，同比+35.5%，其中省内占比73%，同比提升19.1pct。据山东省交通厅，21-22 年全省交通投资2655/3084 亿元，23 年1-11 月完成投资3147 亿元，24 年目标为3250 亿元，省内稳健投资为公司提供良好市场，同时随公司积极拓展海外业务，有望实现稳定增长。截至23 年末，公司在手订单1360 亿，约23 年收入的1.86 倍。
　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。

山东路桥(000498)：毛利率持续改善 新签订单较快增长

山东路桥(000498)：毛利率持续改善新签订单较快增长