国内最大民营肿瘤医疗服务提供商之一美中嘉和（2453.HK）：开始招股

近日，资本市场传来讯息，专注于肿瘤医疗解决方案的中国民营医疗机构美中嘉和医学技术发展集团股份有限公司（以下简称美中嘉和）于12月29日正式开启招股。据招股书资料显示，美中嘉和的招股价格区间为每股14.10港元至16.40港元，一手入场费为3,313.08港元，中金公司和海通国际为公司联席保荐人。

美中嘉和作为国内为数不多的同时具备先进肿瘤诊疗技术研究与应用能力且拥有多间质子治疗舱的民营医疗机构之一，其资本市场动作一经公布便引来了市场的广泛关注。

那么，如何看待这家具备以稀缺治疗手段为特色的肿瘤医疗集团？

吸引多方大拿青睐

从过往表现来看，今年港股IPO表现相对平淡，投资风格更为谨慎，但依旧不乏亮点。以投融资为例，美中嘉和正在凭借强大的竞争优势获得市场青睐。

据悉，美中嘉和有丰富的融资经历。早在2018年公司便获得了中金资本的投资，并在2020年引入中信系投资，在2023年D轮融资中获得石药集团的战略投资。至此，美中嘉和的主要股东构成除了实控人还包含券商资本、金融系资本、产业资本及财务投资者。股东在各自领域的资源优势亦将为美中嘉和的综合发展提供助力。

协同效应强，可持续发展空间大

那么，美中嘉和资质如何？可以用两个词来概况：竞争壁垒高，可持续发展空间大。

美中嘉和所处的民营肿瘤机构行业市场处于高度分散的状态。在此等竞争格局下，股东背景、市场环境等因素只是外部助力，公司能否生存下去核心仍是公司有无良好的业务模式以及对手难以复制的竞争优势。

从业务模式上来看，美中嘉和的主要业务分为医院业务及医用设备、软件及相关服务，其业务布局设计伊始便规划了相互支撑的正循环协同效应，以支持公司长久可持续发展。

美中嘉和的医院业务主要是依托六家线下以及一家线上医疗机构，向癌症患者提供贯穿治疗全过程（包括筛查、诊断、治疗及治疗后健康管理）的全方位肿瘤医疗服务。

相比起常规肿瘤医疗机构，美中嘉和主要的优势在于其拥有一支由来自各学科的全职医生及护理人员组成的专职团队，于多学科团队（MDT）全过程中满足患者的需求。

以中国女性发病率最高的乳腺癌为例，通过先进的CT血管造影和补充放疗形成MDT协作可实现保乳手术，远比切除整个乳房的传统手术对患者侵入性更小。但限于患者数多，国内医疗资源不均衡，医疗机构MDT能力有限，我国乳腺癌手术采用保乳手术的比例不到20%，而同期的美国和欧洲的采用率分别约为60%及80%。医疗机构具备MDT能力则能带来为患者提供更优治疗效果方案的可能性，给予患者更好的生存体验。

除了自身的专业医疗团队，美中嘉和还与MD安德森、梅奥诊所等世界顶级医疗机构存在长期战略合作关系。

MD安德森是全球最知名的癌症治疗中心之一及美国最大型的癌症治疗中心。自2015年起，凭借硬实力美中嘉和与其签署排他性合作，开展多层次合作。目前，双方已连续多年举办年度学术会议，并举行超20期学术研讨会，有效搭建中美肿瘤医疗领域的桥梁。据悉，MD安德森与美中嘉和联合学术年会汇聚中美肿瘤领域的大咖，通过互动探讨和思维碰撞，以期促进肿瘤诊疗创新的肿瘤诊疗模式，助力攻克癌症，造福更多患者。

梅奥诊所是全球规模最大的综合性非营利医生执业组织，拥有全美规模最大、设备最先进的综合性医疗体系。目前，美中嘉和旗下的广州医院已制定一套与梅奥诊所的标准相当的服务标准，2021年9月，已为一名双侧乳房切除术失败的女性乳腺癌患者完成了高度复杂的DIEP乳房重建手术，而中国有能力进行该手术的医院屈指可数。

图表一：美中嘉和战略合作伙伴位列癌症专科排名前三甲

数据来源：公司官网，格隆汇整理

此外，美中嘉和向企业客户（主要包括合作医院、其他医疗机构及医疗企业以及分销商）提供必需的相关医用耗材，以建立或升级其他放疗科或影像诊断科。公司亦向自公司租赁或采购的肿瘤医用设备提供设备运行、临床实践及质量控制方案、医院专业培训及学术研究所涉及的管理及技术支持。

截至2023年6月30日已有47家企业客户使用了美中嘉和的医用设备、软件及相关服务。另外美中嘉和已将线下医疗资源整合入云平台，以在医用设备、软件及相关服务提供多项基于云的服务，客户可以根据实际需求选择一项或者全套云平台服务。截至2023年6月30日，美中嘉和以云平台服务、管理及技术支持以及经营租赁赋能17家合作医院。

总体来看，美中嘉和的各项业务具备相互支撑的正循环协同效应，互相推动发展，螺旋式上升。在协同效应的支持下，美中嘉和很好地处理了医疗技术、管理能力、外部供应链及客户来源之间的内生关系，创造了公司规模螺旋式上升的可能性，亦避免了发展不平衡个别领域“卡脖子”的困境。

“差异化+专业化”，打造宽护城河

除了需要关注公司业务本身外，还需要探究其竞争格局背后的投资逻辑。

根据弗若斯特沙利文报告，在中国所有民营肿瘤医疗集团中，按2022年的收入计，美中嘉和是中国最大的民营肿瘤医疗服务提供商之一，所占市场份额为0.5%。

能在高强度的竞争中占据行业龙头的市场地位，美中嘉和除了拥有良好协同效应的业务模式之外，主要依赖对手难以复制的竞争优势。

一方面，美中嘉和作为肿瘤医疗服务行业的领军者，积极参与国家行业标准制订项目，成为国家放射治疗行业标准的主要制定者，走在行业前列，引领肿瘤医疗行业持续发展。

2022年2月及2023年6月，公司获国家癌症中心选定成为制定2021版及2023版《国家肿瘤质控中心放疗质控指南》的编辑之一。目前，公司已启动三项国家标准制定项目，以制定《放射治疗数据审核质量保证实践指 南》、《基于5G的远程放疗计划设计、实施与质控平台建设指南》及《全皮肤（电子束）照射技 术实践指南》。在精准放疗以及病理和影像诊断方面的医疗技术，美中嘉和已经形成了对竞争对手的技术壁垒。

另一方面， 公司拥有良好的区位布局及有特色的疗法，差异化设计精准覆盖潜在人群。

在人口老龄化加速的时代下，我国医疗资源不均衡正在持续加剧。公立医院人满为患，许多公立国际部以及民营医院承接大部分患者需求。然而现实情况是，并非每家医院都能够满足患者更加精准有效的放疗方式需求。

从美中嘉和的招股说明书就可以看出，公司的差异化设计正在完美匹配当下市场需求。在肿瘤治疗上，公司布局更精准，副作用更小的质子治疗，通过使用质子束释放最大的能量，精准定位肿瘤组织并达到最佳疗效。例如，公司布局的广州泰和肿瘤医院质子中心预计将于2024年3月开始运营，在建的上海泰和诚肿瘤医院预期将于2026年1月开始运营。根据规划，上海泰和诚肿瘤医院将建立质子中心，配备一套质子治疗设备及四间治疗舱，预计2027年开始运营。以上海质子重离子中心为例，患者平均收费约27.8万元，2022年该中心治疗约1000名患者。横向对比来看，伴随着广州的质子中心开始运营，成长空间十足。

而在地区分布上，美中嘉和的线下自营医疗机构的地域集中性反映了大湾区、长江三角洲和华北地区的高人口密度和先进的经济发展程度，从而能够最大限度地扩大患者群的地理覆盖范围。例如，公司设立上海门诊部可以覆盖泛长三角地区，广州医院则能服务整个大湾区，有利于品牌的构建。

值得注意的是，公司根据区域间不同肿瘤发病率的差异设计了差异化的学科特色，在广州侧重乳腺癌、鼻咽癌，在上海注重肠胃癌，在内依托专业技能及国际合作执行MDT方法，与常规肿瘤医疗机构形成差异。

图表二：美中嘉和自营机构及合作医院的地理布局

数据来源：招股说明书，格隆汇整理

后续如何看待？

登陆港交所，对于美中嘉和而言仅仅只是一个新篇章的开始，后续看点并不止于此。

从宏观层面上来看，人口老龄化加速的时代下，肿瘤医疗服务需求旺盛，具有确定性。

根据Frost&Sullivan数据显示，以收入计算，中国肿瘤医疗服务市场的市场规模从2016年的人民币2,656亿元增长至2022年的人民币4,951亿元，复合年增长率为10.9%，预计2026年将达到人民币7,687亿元，2022年至2026年的复合年增长率为11.6%，市场空间巨大。

从微观竞争层面上来看，作为医疗资源的重要补充板块，肿瘤民营医疗机构美中嘉和处于行业头部水平，有望延续强者恒强的竞争格局。

由于医疗资源普遍集中在大城市和大型公立医疗机构，民营医疗机构实际上要学会与大型公立医疗机构做互补。美中嘉和能够保持在精准放疗以及病理和影像诊断方面的行业领头羊地位，凭借其和国际接轨的技术与经验，配合如广州、上海等质子中心逐步落地运营，很大概率能够延续强者恒强的境遇。

从长远来看，美中嘉和正在积极布局扩展业务场景，有望形成多个业务增长曲线。

除了常规的两大块业务外，美中嘉和也通过收购等方式向其他领域布局。早在“AI+医疗”热度爆发前夕，美中嘉和就前瞻性的收购北京和信康公司，引进应用人工智能技术，从而提高其在肿瘤医疗服务市场的竞争力。

小结

根据Frost&Sullivan数据显示，中国肿瘤新发肿瘤确诊病例在2022年已经达到全球的23.8%。高发的肿瘤患病率与当前并不能匹配的医疗资源形成鲜明对比。伴随着人口老龄化加速，患者对于肿瘤医疗治疗服务需求或许会更加旺盛。作为医疗资源的重要一环，公立肿瘤医院承担保基本的职责，而肿瘤民营医疗机构正在承担着越来越重要的角色。作为行业的头部企业，美中嘉和也凭借强大的行业竞争力和优秀的业务协同能力，走出一条不一样的道路，后续发展值得期待。