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机构：浙商证券
研究员：杨凡/吴贵伦
聚焦城市更新，打造旧改龙头
公司成立于1995 年，是深圳市知名的综合性房地产开发及物业运营商，公司以房地产开发为主要业务方向，在旧改方面拥有20 余年的开发经验，持续聚焦开发大湾区城市更新项目，业务布局主要包括深圳、香港、珠海等城市。2022 年公司合约销售金额为40 亿元，同比下降5.4%；2023H1 公司销售金额为29.5亿元，同比增长16%，位列克而瑞2023 年上半年房企销售排行榜第118 位。
在手土储优质，白石洲项目迎来业绩释放带动公司经营全面向好截至2023 年6 月底，公司拥有土地储备约704.8 万平方米，其中约79%位于大湾区内的深圳、香港及珠海等重点城市，土储位置优越。我们认为，当前土地市场呈现分化趋势，公司所深耕的大湾区土地市场竞争激烈，但公司在手土储资源丰富，且持有的白石洲项目区位优质、体量巨大，在土储方面具备优势。公司自2019 年持续开发白石洲项目，该项目总建筑面积约500 万平方米，总货值约2000 亿元，白石洲项目已于9 月16 日开盘销售，首开当日去化率达63%。我们认为白石洲项目的顺利推进能够为公司贡献丰富可销售货值，助力公司在销售市场上长期保持竞争力，且我们预计项目能够保持销售通畅，预期公司的现金流及财务情况将持续得到改善。
旧改特色鲜明，受益于核心城市政策调整及城中村推进2023 年中央加大推进城中村改造力度，4 月和 7 月两次政治局会议先后强调积极推进城中村改造；且深圳市多元运用政策工具箱，有序推进城市更新。公司具备20 余年的旧改经验，持续深耕大湾区及深圳市场，旧改经验丰富。我们认为，城中村改造模式的重要性正在逐渐提升，公司有望受益于城中村改造政策落地，在手旧改项目预期将加速推进，且公司多年的旧改经验在旧改项目拓展方面能够保持竞争力，公司土储有望实现高质量增长。此外，8 月以来深圳市先后实施认房不认贷、房贷利率下调等多项需求端调整政策，我们认为政策放松效果将会逐渐显现，能够助力公司销售保持通畅，公司整体发展潜力值得期待。
财务危机逐渐解除，债务结构持续优化
2023H1 公司融资金额超100 亿元，并成功支付4.7 亿元美元债。截至2023 年6 月末，公司已无美元债相关债务。从债务结构来看，公司1 年内到期债务占比为33.3%，银行及其他类借款占比为92.3%。我们认为，公司债务结构清晰，随着2023 年下半年公司白石洲项目、红树湾壹号二期等旧改项目陆续走向收成期，预期能够为集团贡献持续性的销售回款，公司的信用“暴雷”风险将逐渐消除，且公司的负债结构及债务成本有望得到改善。
盈利预测与估值
随着公司经营情况持续向好，压制公司估值的风险因素将逐渐化解，截至2023年10 月11 日，公司当前PB 估值仅为0.23 倍，显著低于行业平均水平。综合考虑公司的财务安全性、土储质量、品牌力，我们预计公司 2023 年仍然亏损，归母净利润为-7.13 亿元，2023 年BPS 为 4.72 元/股，综合考虑NAV 估值及PB 估值，我们认为公司应当享有估值溢价。首次覆盖，给予“增持”评级。（本文非特别注明，均为人民币计价，取近12 个月汇率均价，1 港元=0.8953 元人民币）
风险提示：政策存在不确定性；行业下行影响毛利率；项目推进不及预期。
