被严重低估了，ROE超高，谢治宇重仓，机构深度控股，确定性极高的龙头

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“这是价值事务所的第1569篇原创文章”

普洛药业好像永远都是最早公布成绩单的，作为一个原料药向CDMO乃至制剂综合发展的龙头企业（尤其原料药体量极大，在国际都十分有地位），普洛的成绩单在产业内其实非常具有借鉴价值，或者说是一种风向标般的存在。

熟悉普洛的朋友都清楚，普洛和九州、美诺华一样，一开始都是做原料药的，且在这几家企业中，普洛的原料药收入体量最大，2023年全年相关业务创造收入79.87亿，几乎可以说是九州、华海、美诺华几家企业相关业务的总和。

截至2023年，公司的原料药收入占营收比为69.61%，CDMO为17.47%，制剂（原料仿制药一体化业务，美诺华、华海等原料药企业都有这块业务）为10.89%。

虽然CDMO、制剂都在发力，且占整体营收比重越来越大，但由于普洛的原料药占比过重，其业绩目前更多跟随原料药波动，而原料药的周期属性非常强，所以，普洛的业绩整体起伏依然较大。

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价值事务所

2023年报简评

实话实说，普洛药业2023年交出的成绩单还是非常不错的，全年实现营收 114.74 亿元，同比增长 8.81%；净利润 10.55 亿元，同比增长 6.69%；扣非净利润 10.26 亿元，同比增长 22.73%。

在近期的投资者交流中，普洛药业这样评价自己：2023 年，受到地Y、行业内卷及政策（指的是医疗反腐）因素影响，整个医药行业都面临一些压力。公司管理层一直正视压力， 努力把持续增长作为工作方向和经营目标，2023 年取得了非常不错的成绩。

对2024年，公司也做出了这样的展望：对于 2024 年的企业经营，我们也充满信心，公司管理层会努力地推进三项业务继续保持增长。

确实，在这样的大环境下，普洛的年度经营业绩还能创历史新高，可以说是相当不错了。我们看其利润情况，虽然年度与年度间大起大落有点明显，但拉长看，整体增速还是比较稳健的，大概就是五年翻一倍的样子。

之所以公司年度业绩波动较大，核心还是因为原料药受周期影响波动比较明显，但这个因素在未来有望逐步消除，毕竟公司正在向CDMO以及原料药制剂一体化转型，当下也算是取得了一定的成果。

不论CDMO还是制剂，毛利率都大大高于原料药中间体，如果普洛能像华海药业、九洲药业那样实现彻底的转型，业绩则有望上一个更大的台阶。

• CDMO

CDMO是普洛2023全年增速最快的业务，实现营收 20.05 亿元，同比增长 27.10%。虽然占整体营收比不算多，但是毛利率较高，为公司整体贡献的毛利还是不低的，毛利 8.48 亿元，同比增长 31.04%，占整体毛利的比例达29.1%。

我们先看看CDMO业务的情况，截至2023年其在手项目数如下：

不难看出，普洛的在手项目是非常多的，而且难能可贵的是，一直都在增长，且增长还不少，尤其是2023年。要知道，2023年全球生物医药投融资大环境是非常糟糕的，这个糟糕的状况已经持续两年了，从2023Q1起便已经往上游传导，咱们先前追踪过的不少CXO业绩都受到这样的大环境影响，即便是强如药明、康龙这样的头部企业，业绩和新增项目都没能扛住，但普洛仿佛没事人一样。

这点就连不少专业机构都很困惑，因此，在近期普洛药业的投资者交流上，专门有机构就此提问，为啥公司的CDMO项目增长这么快？

普洛说，主要有三方面的原因，一是公司研发端能力大幅增强，研发人员有增加到600多人，有多个研发大楼投入使用， 技术平台能力的不断强化；

二是公司制造端先进产能的投用，包括多功能柔性车间、流体车间、高活车间等，整体实力取得了长足的进步；

三是公司深度推进国际化布局， BD 端的持续发力，公司在美国波士顿、德国法兰克福、日本 东京、印度孟买等国家和地区都设立了 BD 办公室。

嗯，其实就是因为公司在CDMO市场的份额还不够大，没大到能受大环境影响的程度，还有很多点可以努力、可以改善，然后获取增量。

说到这里，也借用普洛的说法回答一下大家很关心的地Y问题，前不久因为美国法案让药明系以及一众CXO在资本市场上很是凄惨了一把，关于地Y问题，普洛是这样讲的：公司积极采用应对措施，一方面加强客户关系和产业链合作紧密度，另一方面进一步加快国际化布局，并且从制造端考虑，可能会选择稳妥地参股海外企业，实现从“中国制造—供应全球”到“全球制造—供应全球”的模式转变，解决客户的担忧。

而在被问及地Y对公司当下业务的影响时，普洛这样讲：API 业务方面，公司与客户之间建立了长期的合作，客户更换供应商的可能性非常小。CDMO业务总体来看，对新增订单会有一定的影响，有些相对保守的客户会考虑将部分不考虑成本的订单的二供放在欧洲，当然有些也客户不太在意这方面的因素。

换句话说就是，整体还好，而且从公司2023新增项目情况看，也确实影响不算大，公司也有采取种种措施，只要核心竞争力在，办法总比困难多。

对于2024年的CDMO增长业务情况，公司预计API业务会保持稳定的增长态势， CDMO整体业务会实现较快增长。

• 制剂一体化

除CDMO外，原料药制剂一体化业务也颇具看点。

如果大家家里有三高的老人，或许经常能在家里看到华海药业的药，华海以前也是一家原料药企业，以前即便卖成药（制剂）也基本是销往海外，基本不碰国内的制剂市场。

为什么呢？因为于仿制药而言，海外靠打价格战是有市场的，但在国内，价格战不灵，国内拼的更多是谁营销做得好，因此，营销实力偏弱的原料药企业即便拥有最低的成本，也能做出与原研药一致的好药，但在国内一直都没有存在感。

直到集采出现，可以说，国内的集采就是为这些原料药企准备的，你不需要拥有销售能力，你只需要能做出便宜质量又好的药就可以了。

于是，华海成了国内集采政策最大的赢家，只要他参加集采，几乎都能保证中标，且还有不错的毛利。

那么，华海如此，理论上其余的原料药企业也能如此，因此，越来越多的原料药企业开始响应国家的集采，往制剂一体化转型，典型如美诺华、普洛都在做这个事情。

制剂在公司三大业务中是毛利最高的，增速也相当不错。制剂板块营收 12.49 亿元，同比增长 15.69%，毛利率 53.14%（比CDMO还高11个点的样子），贡献毛利额达6.64 亿，占整体毛利额达22.78%（其实加上CDMO已经过半了，普洛从利润端也算是完成了转型一大步，如果能超过70%，基本就可以视作完全转型了）。

集采对于绝大多数药企都是当头一棒，信立泰、华东、翰森等药企的应对方式都是几乎全面放弃仿制药业务积极拥抱创新药，但集采对于可以做原料仿制药一体化的企业而言却是天大的利好，因为他们本就不具备什么营销能力，只有规模化量产能力，在过去仿制药靠营销驱动的时代他们毫无存在感，但在当下拼成本而非营销的时代，他们就能派上大用场了。

正所谓彼之砒霜汝之蜜糖，诸多药企弃之如敝履，但于普洛等原料药企业而言却不失为一个好业务。

在近期的投资者交流中普洛讲到，公司制剂业务从 2022 下半年开始调整策略，加快了制剂品种的研发节奏，研发人员增加到 100 人左右，每年新立项 25 个左右，预计未来制剂品种会快速增长，从 2026 年开始每年会有 15-20 个上市。

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最后

通过对普洛年报的追踪，我们不难发现，优秀的原料药企业其实还是颇具看点的，不论是CDMO还是制剂一体化，他们的转型基本可以做得很顺利。想想也是，能把原料药卖到全球且能做得很不错的企业，手里必然攒了一大堆客户和口碑，那么，稍微往下游扩一下到CDMO并不太难，客户也很容易买账。制剂一体化也是同理，只不过稍微不同的一点在于，CDMO也好，原料药也好，都是To B的业务，更重要的是交付好产品、做好服务，而药品是To C的业务，营销就非常重要了，但是国内集采改变了这个逻辑。

追溯历史，普洛药业的发展还是比较顺畅的，业绩增速整体都比较平稳。前不久公司发布公告，拟对 2022 年实施回购并存放于回购专用证券账户的 9,199,916 股股份全部予以注销。在近期的投资者交流中，公司也有讲，公司市值低于预期，在现金流满足经营需要的前提下，后续会考虑继续回购。

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