长城证券：美联储又面临滞胀困境

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结论：美联储5月会议维持联邦基金利率不变。会议声明中，美联储罕见地表达了对实现通胀目标的担忧，但在政策调整上却放缓了缩表的步伐。美国一季度增速大幅放缓，经济周期从复苏走向滞胀，这使得美联储在货币政策上陷入两难困境。虽然担忧通胀，但美联储还是放缓缩表，这说明处理“滞”的优先性暂时高于处理“胀”的优先性。针对当前情况，仍需关注美国经济走势，是“滞”得进一步严重还是“胀”的进一步反弹？这将使美联储调整政策目标顺序。美联储内部可能暂时也未形成关于降息的一致计划。高利率仍将持续下去。

数据：北京时间5月2日凌晨，美联储维持联邦基金利率在5.25%-5.50%。

要点：美联储罕见地承认了对实现通胀目标的担忧。在新闻发布会中，鲍威尔更是直接表示“今年到目前为止，数据并没有给我们降息的信心。通胀数据超出了预期，降息可能需要比之前预期更长的时间。” 这样意味着降息可能进一步推迟，高利率仍将持续。

美联储按照计划开始放缓缩表。在本次会议上，美联储宣布从6月开始将缩表规模从之前的每月600亿国债+350亿MBS债券调整为250亿国债+350亿MBS债券。在3月份会议中，鲍威尔已经透露了减缓缩表的想法，因此这次调整缩表规模处在预期之内。

现在，美联储又面临滞胀困境，显然美联储还没有明确的政策方向，三季度可能是重要观察期。我们认为，美联储当前第一要务可能仍是控制通胀。一方面，因为虽然实际GDP环比折年率1.6%，相对于前几年宽松货币刺激出的经济高增速来看较低，但距离美国潜在经济增长率的差距并不大。因此，美国经济增长只是“掉速”，而非“失速”。另一方面，美国通胀自2021年3月突破2%以来，已经超过3年时间偏离目标通胀。如果通胀再度反弹，可能导致通胀长期脱离政策目标。综上，美联储仍需继续保持高利率，降息应当谨慎。

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美联储5月会议点评

北京时间5月2日凌晨，美联储会议维持联邦基金利率在5.25%-5.50%区间。会议声明中，美联储罕见地表达了对实现通胀目标的担忧，但在政策调整上却放缓了缩表的步伐。美国一季度增速大幅放缓，经济周期从复苏走向滞胀，这使得美联储在货币政策上陷入两难困境。虽然担忧通胀，但美联储还是放缓缩表，这说明处理“滞”的优先性暂时高于处理“胀”的优先性。针对当前情况，仍需关注美国经济走势，是“滞”得进一步严重还是“胀”的进一步反弹？这将使美联储调整政策目标顺序。美联储内部可能暂时也未形成关于降息的一致计划。高利率仍将持续下去。

美联储罕见地承认了对实现通胀目标的担忧。美联储会议声明中对经济情况的描述中加上了一句“In recent months, there has been a lack of further progress toward the Committee's 2 percent inflation objective.”在新闻发布会中，鲍威尔更是直接表示“今年到目前为止，数据并没有给我们降息的信心。通胀数据超出了预期，降息可能需要比之前预期更长的时间。”这样意味着降息可能进一步推迟，高利率仍将持续。

美联储按照计划开始放缓缩表。在本次会议上，美联储宣布从6月开始将缩表规模从之前的每月600亿国债+350亿MBS债券调整为250亿国债+350亿MBS债券。截止5月1日，美联储总资产7.36万亿美元，相较4月3日减少了770.84亿美元，规模介于原来计划的950亿和新计划的600亿之间。在3月份会议中，鲍威尔已经透露了减缓缩表的想法，因此这次调整缩表规模处在预期之内。

美联储会议后，市场预期9月份降息的概率进一步提升。根据CME FED，5月3日市场预期9月份降息的概率为48.9%，而在4月初的时候市场预期6月份降息的概率为56.8%。也就是在一个月的时间，美联储降息预期就从6月推迟到9月，主要的变化因素就是美国通胀的超预期回升。

但是，除了通胀之外，美联储又遇到另一个棘手问题，那就是经济放缓。4月25日，美国商务部公布的首次预估数据显示，今年一季度美国实际GDP环比折年率1.6%，较去年四季度的3.4%大幅放缓。5月2日，美国4月份制造业PMI指数49.2%，再度回到收缩区间。

滞胀难题再度出现，美联储可能重蹈覆辙。在3月份的点评中，我们指出“美联储可能会像2021年一样错判通胀形势，提升通胀二次反弹的风险”。现在，美联储很可能又像2022年一样错判经济形势。2022年上半年，美国经济技术性衰退—连续两个月GDP环比负增长。2022年下半年，美国经济滞胀—经济增速较低而通胀仍在高位。美联储的政策选择是在2022年12月把降息调整为50bp，2023年1月进一步调整为25bp。结果就是2023年下半年美国经济反弹，但通胀却无法进一步降低。

现在，美联储又面临滞胀困境，显然美联储还没有明确的政策方向，三季度可能是重要观察期。我们认为，美联储当前第一要务可能仍是控制通胀。一方面，因为虽然实际GDP环比折年率1.6%，相对于前几年宽松货币刺激出的经济高增速来看较低，但距离美国潜在经济增长率的差距并不大。因此，美国经济增长只是“掉速”，而非“失速”。另一方面，美国通胀自2021年3月突破2%以来，已经超过3年时间偏离目标通胀。如果通胀再度反弹，可能导致通胀长期脱离政策目标。综上，美联储仍需继续保持高利率，降息应当谨慎。

风险提示

金融风险；美联储货币政策超预期；地缘冲突；美国通胀反弹

注：本文选自长城证券于2024年5月6日发布的证券研究报告《美联储又面临滞胀困境——美联储5月FOMC点评》，报告分析师：蒋飞，S1070521080001jiangfei@cgws.com；贺昕煜（研究助理），S1070122050027hexinyu@cgws.com