远超预期，公认的超级大白马，外资疯狂抄底，手持超100亿订单，确定性最强的龙头之一

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“这是价值事务所的第1567篇原创文章”

聊聊恒瑞医药。

恒瑞2023年实现营收228.20亿元，同比+7.26%。作为国内制药一哥，大家关注恒瑞主要是因为创新药。

2023年恒瑞的仿制药收入121.83亿，它的创新药利润率高于仿制药，这两年净利率大概18%左右。假设仿制药的净利率15%，仿制药保守给15倍估值的话，这部分市值272亿。

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剩下就是大家最关注的恒瑞医药的创新药业务。

创新药收入达106.37亿元，同比增长22.1%，不含对外许可收入。不妨对比一下恒瑞和百济神州。

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管线

管线数量方面，前几天，国际知名咨询机构Citeline发布《2024年医药研发年度回顾》，评选出全球管线规模TOP25的制药公司。

这家机构统计的世界管线第一的公司是罗氏，达到218个。第二多是辉瑞，恒瑞排第八。如果按恒瑞自己披露的172这个数字去排，恒瑞目前是全球第三，除了恒瑞医药，其它中国公司中国生物制药、复星医药、百济神州（58个）、君实生物均榜上有名。

恒瑞的管线数字看起来很令人骄傲，但排在这张榜单前10名的企业，没有一家去年营收低于400亿美元，恒瑞去年营收只有31亿美元，这还包含了一半的仿制药业务。

这是百济神州的管线，在研药物管线大概50款。

这个是恒瑞的管线，一百七十多个，题海战术。

恒瑞的管线多，但真正的拳头产品不多，106亿的创新药收入，如果剔除此前PD-1的40亿，剩下其它创新药收入总共只有60亿。

这包含了恒瑞15款1类新药、4款2类新药上市，其他创新药的平均单品销售额只有约4亿元。显得多而杂，但是没有说得出来的拳头产品。

对于创新药来说，最受认可的是“重磅炸弹”认证，也就是年收入突破10亿美元大关。因为起步较晚等因素，国产十亿美元分子并未诞生。

2023年，泽布替尼打破了僵局。百济神州业绩的大幅增长，来自于BTK抑制剂泽布替尼。2023年泽布替尼全球销售额达13亿美元，首个国产十亿美元分子由此诞生。这绝对是一个强力的信号，只有真正创新力非常强的品种才能成为大单品。

除此之外，支撑传奇生物业绩增量的CAR-T疗法，也有潜力成为第二个国产重磅炸弹。但是目前似乎看不到恒瑞10亿美元分子的潜力。

去年10月14日，会客厅曾经发了一篇文章介绍医药的发展阶段。

2018年集采开始之后，经历了短暂的仿创药阶段。这一阶段其实是个过渡阶段。它是仿创药时代，而不是创新药时代。这一时期药企的研发策略，是把一个已经国外成药的成熟靶点修饰成新分子，规避专利。

从药企来说，国内药企研发能力有所提高，但是做完全的FIC、BIC，实力还是不够的。另一方面，政策有个时间差。国内进口药价格高企，引进时间特别晚。这里面就有一个很大的时间差的机会。

所以，恒瑞、贝达沿用了快速跟踪性创新药（Fast-follow）模式。我们看到中国第一代“me too”的开拓者贝达药业的埃克替尼，一款me too药也能在国内卖20多亿，也是非常滋润的。

但是，它是一个特定历史时期的产物，并不是真正意义上从机制到靶点到分子结构都是原创的药。

在国外市场是根本不可能的，国外我们好像看不见他们做了那么多me too，不是因为没有，是因为他们大部分都失败了。

海外市场，往往创新药FIC和BIC是赢者通吃的局面，他们拿到几乎90%的市场份额。跟随者只能拿到少得可怜的份额。就像PD-1市场，我们看到K药、O药后就再难出大市场格局PD-1了。

但是仿创药这个相对畸形的时代总会结束，它不符合经济规律。如果投机取巧也能成功，那对创新就是一种伤害。这个时代结束的标志性事件，其实就是PD-1的内卷，因为Fast-follow壁垒并没有那么强。

这套Fast-follow策略曾为恒瑞医药打下稳固江山，但是也导致了它没有那种尖端的品种，不少管线是已经验证的海外大品类药物。

虽然恒瑞管线多，但是不够聚焦，缺乏核心的尖刀品种。

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研发费用

百济神州还没发年报，2023年前三季度研发费用91.77亿，断层式领先。

百济神州无疑是一个另类，就是它的研发投入手笔之大，其它企业很难模仿。前期依靠巨额融资，现在泽布替尼成为十亿美元分子，开始贡献现金流，甚至它的盈利也能够看到了。

说回恒瑞，2023年研发投入61.5亿元，营收占比26.95%，研发投入也是非常大的，研发投入稳定增长。这几年研发投入都在60亿左右的水准，但是管线方面，从123个增加到172个。

在研发总费用增长不大的情况下，管线数量增长39.8%。这是不是说明有一些管线可能质量不那么高。

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总结

以上的标准对标全球一线，还是非常高的。饭要一口一口吃，不能要求国内药企立刻成为像罗氏、辉瑞、阿斯利康这样的巨无霸。

去年一年拿下70多个临床批件，同时在BD方面，去年也是破天荒拿下5个项目，这是恒瑞迈出去的一大步。

在去年反腐的背景之下，恒瑞依然能够稳住。尤其是2023年四季度、今年一季度，它的营收增速仍然保持9%左右，这是非常难得的，这个财报绝对是好于预期的。

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