日银4月会议前瞻：政策或不变，但日元贬值或加速正常化

日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了43篇报告。

本次会议或维持不变：日本央行将在4月25-26日期间召开议息会议，并于4月26日中午北京时间11点左右公布议息会议的结果，本次会议还将公布最新的经济与通胀展望。关于本次会议的结果，目前市场一致预期[1]日本央行将维持货币政策不变，我们也持有同样观点。2023年4月植田行长上任以来虽然已经在3次会议中对货币政策做出调整、但是从未出现过两次会议连续调整的前例。此外，日本央行在过去1年的调整会议前，都通过媒体同市场交流，从而形成了一定铺垫，起到了缓冲货币政策正常化副作用的影响。最后，日本央行在3月会议中对货币政策已经做出了全面的调整，目前正在观测上次调整所带来的影响，短期内再度做出调整的可能性或不大。但是考虑到近期的日元贬值，存在日本央行在措辞中边际偏鹰，加速未来货币政策正常化速度的可能性。

本次会议的三大看点：①通胀展望、②汇率对货币政策的影响、③未来减少购债的可能性

通胀展望：小幅上调通胀预期

本次会议日本央行将公布最新的经济与通胀的展望。2024年1月，日本央行对2025年3月末与2026年3月末的核心通胀(除去生鲜食品)的预期分别为2.4%、1.8%(图表1)，考虑到春斗的好结果(整体涨薪幅度为33年以来新高、图表2；中小企业的薪资交涉后劲强劲、图表3)、2)近期日元的贬值、3) 能源价格上涨，我们认为上述的两个数字存在各上调约0.1个百分点的可能性。此外，本次会议中日本央行也会公布对于2027年3月末的核心通胀的展望，我们认为该数字或在2%左右。关于除去生鲜食品与能源的CPI同比预测（图表4），我们认为日本央行也存在上调0.1个百分点，使之达到2%的可能性。

图表1：日本央行政策委员会对核心CPI(除去生鲜食品)预测值

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表2：日本历年“春斗”中所实现的涨薪幅度

注：2024年为第四轮交涉的结果

资料来源：日本总工会，中金公司研究部

图表3：日本中小企业在“春斗”中实现的涨薪幅度

资料来源：日本总工会，中金公司研究部

图表4：日本央行政策委员会对核心核心CPI(除去生鲜食品与能源)的预测值

资料来源：日本央行，中金公司研究部

汇率对货币政策的影响：汇率→物价→货币政策

截至2024年4月24日，年初以来日元已经相较美元贬值约9%、成为最弱G10以及亚洲货币。长期来看，日元的实际有效汇率为半个世纪以来的低位(图表5)、目前汇率水平也明显偏离购买力平价的水平(图表6)。按照日本当局的职能划分，汇率为财务省管辖，而非日本央行。但是植田行长近期接受《朝日新闻》采访时表示[2]“如果日元汇率的波动给工资、物价带来了影响，那么日本央行会因此而做出对应”。该发言间接地将汇率与货币政策进行了“挂钩”，考虑到近期的日元明显贬值，我们认为植田行长在本次会议的记者招待会中存在边际偏鹰、未来或加速正常化的可能性。

图表5：日元有效汇率的走势

资料来源：BIS，中金公司研究部

图表6：美日汇率的购买力平价走势

资料来源：日本国际货币研究所，中金公司研究部

未来减少购债的可能性：

在3月会议中日本央行表示购债的幅度将与过去持平，我们观察到自今年以来每月的购债额度都基本维持在5.9万亿日元附近(图表7)，日本央行的资产负债表的规模也可以做到持平(图表8)。基于日本央行金融市场局所公布的购债计划，目前每月购债的幅度在4.8-7.1万亿日元之间。我们认为未来(今后3-6个月)变化的节奏或是日本央行金融市场局基于自主判断缓步将购债幅度小幅减少、之后日本央行再在议息会议中官宣将减少购债。但我们需要强调的是“日元明显贬值”、“日债利率明显上升”都是日本央行不希望看到的结果，在这两者之间日本央行会做出平衡，“为了使日元走强、大幅减少购债、日债利率明显上行”的情况或是小概率事件。

图表7：日本央行每月购债规模的走势 (万亿日元)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表8：日本央行资产负债表规模的同比差额走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

留意近期外汇干预的可能性

2024年4月24日北京时间20：00、美日汇率为154.93，距离155的整数关口近在咫尺。我们认为日元的贬值整体而言对日本经济利大于弊，带来了“便宜的日本”的逻辑。但是日本当局担心日元过度贬值的风险，因此我们认为近期存在日本当局实施外汇干预的可能性。参考过去经验，日本的外汇干预具有“持续时间短、实施力度大”的特征，当天会给美日汇率带去明显影响，但外汇干预自身很难逆转日元的贬值趋势，更多是起到放缓日元贬值速度的作用。我们认为最终日元相较美元贬值趋势的逆转或需①货币政策收敛(美联储降息预期加深)、或②大型的金融性风险事件(以此发挥日元的避险属性)。

未来货币政策展望：我们认为年内或连续加息并开始减少购债。

结论而言，关于2024年内的货币政策展望，我们认为存在加息至0.50%并开始减少购债的可能性，主要原因在于我们认为日本的通胀或维持在高位。

关于日本的通胀，日本央行较为关心的趋势性的通胀指标虽然在近期出现一定回落(图表9)，但日本央行更关心在今年秋季前后的涨薪对涨价的传达，由于2024年的“春斗(日本的春季工资交涉)”中日本实现了时隔33年的工资涨幅，我们认为较多企业会在今年下半年宣布涨价，以反映出对人工成本增加的传导。目前，日本的通胀预期依旧维持在高位，日本居民对今后5年的每年物价同比预期的中位数与平均值分别在5%与7.5%的高位(图表10)，反映出日本居民一定程度上已经接受了通胀，同时该数字甚至高于企业对今后5年的涨价预期(图表11)。此外，我们发现受1)国际大宗商品价格上涨、2)日元贬值的影响，日本的PPI与进口物价的同比皆出现了拐点(图表12)，反映出成本推升的压力。在此背景下，我们认为日本的通胀在2024年下半年或难以下行。目前市场预期认为日本央行将在年内将政策利率上调至0.25%，但是我们认为存在加息至0.50%并开始减少购债的可能性。

图表9：日本趋势性通胀指标的走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表10：日本居民展望未来5年的每年通胀同比数字

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表11：日本企业对未来每年销售价格变化的预期

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表12：日本上下游通胀的同比走势

资料来源：日本总务省统计局，日本央行，中金公司研究部

会议结果公布时间

由于日本央行没有公布议息会议结果的固定时刻，因此具体几点几分公布或也是投资者的关注点之一。根据我们对日本央行的长期跟踪发现，“公布展望报告、货币政策出现调整”的会议往往公布结果较晚(图表13)。本次会议公布展望报告，但或不做出调整，我们认为在北京时间11点左右公布的可能性较大。

图表13：日本央行会议公布时间的统计

资料来源：日本央行，中金公司研究部

注：本文摘自中金2024年4月25日已经发布的《中金看日银#44：24年4月会议前瞻-政策或不变，但日元贬值或加速正常化》

分析师：丁瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301；李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843；陈健恒（分析员） SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220；杨鑫（分析员） SAC 执业证书编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553；魏儒镝（分析员） SAC 执业证书编号：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838