渐行渐近的“新兴市场危机”？

摘要

2024年，随着美联储降息预期不断被推迟，美债利率和美元汇率不断创新年内新高，部分发达与新兴市场国家汇率与风险资产价格承压，新一轮“货币危机”正在路上？谁是最脆弱的环节？这次是否不一样？供参考。

热点思考：渐行渐近的“新兴市场危机”？

一、没有硝烟的战争：新一轮新兴市场国家的“货币危机”、“债务危机”正在路上？

4月以来，新兴市场股市暴跌、汇率承压，主权债务违约概率也有一定提升，似有一定“货币危机”的前兆。1）股市方面，4月8日以来，MSCI拉美、亚洲、欧非中东新兴市场指数分别下跌6.3%、4.1%和3.4%。2）汇率方面，4月8日以来，哥伦比亚比索、印尼卢比、雷亚尔兑美元贬值3.9%、2.5%和2.1%。3）部分国家主权债务违约风险明显上升。

“再通胀”交易下美元的再度走强，或是近期新兴市场承压的主要原因。再通胀风险与经济的韧性是美元走强的主因：1）美国去通胀进程已现“死亡交叉”，核心CPI近半年来下行斜率明显放缓。2）年初以来，在全球长期持续去库存、金融条件持续转松的背景下，全球制造业再现复苏。此外，地缘政治等因素或加剧了近期新兴市场的“风险”。

二、历史上的货币危机：联储加息是触发因素，EM的基本面和金融状况才是决定因素

市场的担忧并非“空穴来风”，历史上几次新兴市场货币危机，确实发生在“美联储加息”的背景下。例如20世纪80年代的拉美债务危机、1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲货币危机等，均在美联储加息周期中发生；甚至即便是2014年的美联储Taper，也足以触发部分新兴市场国家货币的大幅贬值。

然而，美联储加息只是触发因素，新兴市场的基本面和金融状况才是决定因素。历史回溯来看，过往4轮货币危机中新兴市场共性问题主要有：1）经济基本面相对薄弱，且经常账户易受资源品价格等波动；2）汇率/货币政策相对刚性，面对危机不易调整；3）危机前“热钱”大量流入，造成较高外债占比；4）外汇储备规模低，抵御风险能力弱。

三、这次可能不一样：高利率-强美元是短期压力测试，但货币-债务危机仍是尾部风险

本轮美联储加息，或带来新兴市场的短期承压，但热钱流动冲击或相对有限。新兴市场热钱流动的驱动因素有三类：1）“推力”，即促使AEs投资者投资EMDEs的因素，与资金供给有关；2）“拉力”，即EMs自身周期性和结构性吸引力；3）“渠道”，金融市场的基础设施等。本轮中，“推力”确存，但需求方基本面稳健、财政健全、金融基础设施完善。

从基本面、货币政策、资本流动性等方面来看，多数“新兴市场”或无需过虑。1）新兴市场制造业景气度好于发达经济体，且边际仍然向好；2）部分新兴市场加息有空间、汇率有弹性；3）相较过往危机，近年来新兴市场没有大量“热钱”涌入；4）多数新兴市场短债/外储比例较低；5）当下商品价格仍在上行，利于“资源国”国际收支的改善。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；

报告正文

热点思考：渐行渐近的“新兴市场危机”？

本轮美联储加息周期中，新兴国家的金融市场整体运行平稳，并未重演“美联储加息-美元升值-资本外流-货币危机”大循环。2024年，随着美联储降息预期不断被推迟，美债利率和美元汇率不断创新年内新高，部分发达与新兴市场国家汇率与风险资产价格承压，新一轮“货币危机”正在路上？谁是最脆弱的环节？这次是否不一样？

（一）没有硝烟的战争：新一轮新兴市场国家的“货币危机”、“债务危机”正在路上？

4月以来，新兴市场股市暴跌、汇率承压，主权债务违约概率也有一定提升，似有一定“货币危机”的前兆。4月以来，新兴市场表现普遍不佳。1）股市方面，4月8日以来，MSCI拉美、亚洲、欧非中东新兴市场指数分别下跌6.3%、4.1%和3.4%，其中土耳其、科威特、马来西亚领跌，分别下跌5.9%、5.6%和5.6%。2）汇率方面，4月8日以来，对新兴市场的名义美元指数快速升值1.0%，哥伦比亚比索、印尼卢比、雷亚尔兑美元快速贬值3.9%、2.5%和2.1%。3）部分国家主权债务违约风险也明显上升，当下黎巴嫩、土耳其、匈牙利一年内主权债务违约的风险分别为26.1%、17.2%和5.7%。新兴市场似有“危机”前兆。

“再通胀”交易下美元的再度走强，或是近期新兴市场承压的主要原因。4月8日以来，美元指数大幅升值1.9%,带动的资产回流导致了新兴市场普遍承压。美元走强主要受两方面影响：1）再通胀风险抬升。美国去通胀进程已经出现“死亡交叉”，核心CPI近半年来下行斜率明显放缓——1个月、3个月和6个月环比均超过了同比，表明下行阻力越来越强。2）经济仍有韧性，no landing渐趋明朗。2024年初以来，在全球长期持续去库存、金融条件持续转松的背景下，全球制造业再现复苏。基于领先指标和金融条件与制造业PMI之间的因果关系，在金融条件再次收紧之前，美国制造业复苏态势仍能延续。

此外，地缘政治等因素则加剧了近期新兴市场的“风险”。随着中东地区以色列与巴勒斯坦、伊朗等摩擦愈演愈烈，地缘局势对全球风险偏好也产生了明显冲击。从标普500隐含波动率（VIX）与美国债市隐含波动率（MOVE）指数来看，4月8日以来，VIX和MOVE指数分别上涨23.2%、12.0%至18.7、111.3。避险情绪的明显升温，既推升了黄金等避险资产，也加速了资金从新兴市场的外流，加剧了新兴市场的“风险”。

（二）历史上的货币危机：联储加息是触发因素，EM的基本面和金融状况才是决定因素

市场的担忧并非“空穴来风”，历史上几次新兴市场货币危机，确实发生在“美联储加息”的背景下。例如20世纪80年代的拉美债务危机、1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲货币危机等，均在美联储加息周期中出现；甚至即便是2014年的Taper，也足以触发新兴市场国家货币的大幅贬值。但高强度加息必然会引发“新兴市场危机”吗？

事实上，20世纪80年代的拉美债务危机，还有拉美国家自身外债比例过高、外汇储备不足等自身因素。此轮危机始于1982年8月,墨西哥宣布无法偿还外债,拉开了拉美债务危机的序幕。危机随后波及拉美多国,包括巴西、阿根廷、委内瑞拉等,持续时间长达数年。究其原因，除了沃尔克紧缩、里根减税与供给端改革刺激下美元指数快速走强外，拉美国家自身金融状况的脆弱性似乎更为关键。前期美元贬值阶段，拉美国家热钱大量流入，导致了过高的外债比例。而拉美国家的本身外汇储备规模不足，“石油危机”逐步退潮后，欧美国家走出滞胀，美元吸引力再度抬升，资本回流导致了拉美债务危机的爆发。

1994年的墨西哥比索危机，热钱的“大进大出”是主要因素，美元的短线走强仅仅是触发因素。1994年12月20日,墨西哥宣布比索贬值，引发了货币危机。此次危机还迅速蔓延,对拉美其他国家金融市场造成冲击,被称为"龙舌兰效应"。诚然，危机发生的背景是1994年2月至11月，美联储连续6次合计250bp的加息；这一系列又快又急的加息导致美元自1994年10月26日开始快速升值，墨西哥比索持续承压。但危机背后的深层次原因则是前期外资的“大进大出”、单薄的外汇储备，以及彼时动荡的政治局势。早在1992-1994年间，墨西哥年均流入250亿-350亿美元的“热钱”，已为此次危机埋下隐患。

1997-1998年的亚洲金融危机，东南亚国家内部也面临着与拉美债务危机类似的外债比例过高、外汇储备不足的问题。此次危机始于1997年7月2日,泰国政府宣布泰铢区间浮动,实际上意味着泰铢大幅贬值,此后危机迅速扩散。随后印尼、韩国、马来西亚、菲律宾等多国货币和股市暴跌,陷入金融危机。此轮“强美元”发生在克林顿改革的背景下。克林顿上任后，有效降低了美国的财政赤字，互联网热潮下外资纷纷向美股涌入，而东南亚经济放缓，进一步削弱了其对外资的吸引力。前期“外债比例过高、外汇储备不足”的隐患在这一时期被点燃，“做空资金”的冲击下，东南亚国家相继放弃固定汇率，汇率暴跌。

2015年的资源国货币危机，大宗商品价格暴跌下的经常账户恶化是根本原因。此轮货币危机中，已经实施浮动汇率的阿根廷比索、巴西雷亚尔、南非兰特、哥伦比亚比索、土耳其里拉和马来西亚林吉特分别贬值34.2%、32.9%、25.4%、24.5%、20.3%和18.6%。彼时的美元指数上行发生在欧美货币政策分化的背景下，美联储自2014年开启Taper，而欧央行仍维持了宽松的货币政策。而触发此次危机的，不仅有美元的快速走强，更重要的是大宗商品价格的暴跌。这使得资源国贸易条件快速恶化、出口规模急剧缩减，叠加“外资”高达834.6亿美元的大幅流出，“资源国”货币均大幅贬值。

（三）这次可能不一样：高利率-强美元是短期压力测试，但货币-债务危机仍是尾部风险

总结而言，可将EM热钱流动的驱动因素分为三类：推力（push）、拉力（pull）和渠道（pipe）：（1）“推力”指外部因素，即促使AEs投资者投资EMDEs的因素，与资金供给有关，比如：AE货币政策、投资者风险偏好、美元汇率等。当AE执行宽松的货币政策、投资者风险偏好上升、AEs经济放缓、大宗商品价格上升或美元面临贬值压力时，流入EM的资金会增加；（2）“拉力”指内部因素，即吸引力，包括周期因素和结构性因素两大类。实践中，投资者通常关注这些因素的关键综合指标，如信用评级；（3）“渠道”指金融市场的基础设施，是资本流通的“介质”，不仅包括金融中介，还包括金融制度、规则等。

资本流动是三方面因素合力的结果，在供给方流动性充裕、风险偏好较高，需求方经济基本面稳健、财政健全、金融基础设施完善、市场开放，以及国际金融机构偏好于进行跨境投融资活动的环境下，全球资本流动规模会很可观。相对而言，规模主要由推力和拉力决定，波动率主要由渠道决定。BIS基于调研的数据发现，无论是AE还是EM的银行都认为，AE的货币政策是最重要的“推力”，这与后危机时代EM资本净流入大幅增加是一致的。拉力因素方面，EM的资本账户开放度和主权信用评级都有显著的正向作用。对于不同形式资本流动，同一推力或拉力因素在影响方向上是相通的，在影响程度和显著性上有差别。

站在当下，从经济基本面、货币政策走向、资本流动性、超额储备率等方面来看，多数新兴市场或无需过虑。1）从基本面来看，本轮美联储加息周期内，新兴市场国家制造业景气程度好于发达经济体，且边际上仍然向好；2）从货币政策来看，部分新兴市场已提前进入降息周期，为防范危机的“预防性加息”留下了空间；3）从资本流动来看，相较于过往几次新兴市场危机，近年来新兴市场并没有大量“热钱”涌入；4）从外汇充足率来看，多数新兴市场短债/外储比例较低，债务/GDP比重也较此前危机明显更低；5）从经常账户表现来看，当下商品价格仍在地缘局势推升下上行，有利于“资源国”国际收支改善。

经过研究，我们发现：

1、4月以来，新兴市场股市暴跌、汇率承压，主权债务违约概率也有一定提升，似有一定“货币危机”的前兆。“再通胀”交易下美元的再度走强，或是近期新兴市场承压的主要原因：1）美国去通胀进程已现“死亡交叉”，核心CPI近半年来下行斜率明显放缓。2）年初以来，在全球长期持续去库存、金融条件持续转松的背景下，全球制造业再现复苏。此外，地缘政治等因素或加剧了近期新兴市场的“风险”。

2、市场的担忧并非“空穴来风”，历史上几次新兴市场货币危机，确实发生在“美联储加息”的背景下。然而，美联储加息只是触发因素，新兴市场的基本面和金融状况才是决定因素。历史回溯来看，过往4轮货币危机中新兴市场共性问题主要有：1）经济基本面相对薄弱，且经常账户易受资源品价格等波动；2）汇率/货币政策相对刚性，面对危机不易调整；3）危机前“热钱”大量流入，造成较高外债占比；4）外汇储备规模低，抵御风险能力弱。

3、从基本面、货币政策、资本流动性等方面来看，多数“新兴市场”或无需过虑。1）新兴市场制造业景气度好于发达经济体，且边际仍然向好；2）部分新兴市场加息有空间、汇率有弹性；3）相较过往危机，近年来新兴市场没有大量“热钱”涌入；4）多数新兴市场短债/外储比例较低；5）当下商品价格仍在上行，利于“资源国”国际收支的改善。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美联储再次转“鹰”。当前市场一致预期认为，美联储加息周期大概率已经结束。但FOMC成员对此仍存在分歧，美国劳动力市场边际转弱的趋势能否延续仍具有不确定性。

3、金融条件加速收缩。虽然海外加息周期渐进尾声，但缩表仍在继续，实际利率仍将维持高位，银行信用仍处在收缩周期，信用风险事件发生的概率趋于上行。

注：本文选自国金证券于2024年4月23日发布的《渐行渐近的“新兴市场危机”？（国金宏观·赵伟团队）》，证券分析师： 赵伟团队