资产荒能多大程度上被缓解？

主要观点

年初以来债市快速走牛，背后的核心逻辑之一是资产荒。这在一季度一方面表现为债券发行节奏偏慢，另一方面，表现为机构普遍的增加债券配置，从而形成供不应求的资产荒格局。而二季度政府债券供给将放量，资产荒的格局多大程度上会发生变化？机构配置需求如何？这将成为决定债市走势的核心因素。

一季度政府债券供给偏慢，整体债券资产净融资同比少增。今年一季度债券整体净融资3.16万亿，虽然较去年同期仅少增165亿元，但结构上有较大变化。一季度地方债、政金债、城投债、金融债净供给均低于往年同期，只有产业债、同业存单、国债净供给规模高于往年一季度。在低利率环境下产业类主体发行超长期限债券提前锁定融资成本。其中，地方债同比少增7905亿元，政金债同比少增7494亿元，城投债同比少增5103亿元，金融债同比少增1707亿元，而产业债同比多增6293亿元，同业存单同比多增1.39万亿。

二季度供给预计将逐步放量，5-9月可能是供给高峰期。假定1万亿超长期特别国债平均在5、6月份集中发完，不考虑特殊再融资债的情况下，从预测结果看，5-9月可能是供给高峰期，尤其以5、6月和8月供给压力更大，因为可能伴随着政府债和信用债供给的同时扩张。

大行配置强于往年，农商配长债，保险买地方债，基金波动大总体依然大幅买入。一季度由于信贷投放放缓和非标收缩，各类机构普遍呈现出贷款转债券、非标转债券的资产调整操作，债市资金供给明显增加。期限上机构普遍采取哑铃型操作，因而长端和短端债券资产是主要的配置方向。由于信贷节奏较往年放缓，大行配债强于往年，且主要集中在中短债；农商行回补力量强伴随拉久期操作；保险稳定配置地方债，继续追求利率债中的高票息资产；基金呈现对超长国债热情由强转弱的特点；理财配债规模保持增长；整体机构配债需求强。

二季度配置力量会继续较强，银行保险依然增配，债基规模继续增长。需求端看，大行存贷差增速处于高位，免税长期国债收益率距离大行负债成本还有空间，息差持续下行压力下存在调降负债成本可能，预计大行配债需求能持续；保险保费收入增速今年以来未见大幅降低，但配债规模很大程度上受到资负利差影响；债基新发规模大增，还有部分等待发行的基金，也能提供增量需求；锁汇后债券收益高于美债因而外资仍有动力持有我国债券。另外，如果参考往年季节性，二季度农商行需求可能减弱，而保险、基金和理财需求都可能强于一季度。

政府债券供给可能形成冲击，但难以改变趋势。复盘供给放量时机构行为，保险是放量过程中稳定的增配力量，基金和农商可能在冲击下减少买入。从影响上看，政府债券放量时，流动性均有所收紧，债券利率阶段性调整，但不一定会发生趋势性转变。2022年二季度政府债供给扩张，银行消化大部分利率债，债券利率下行趋势没有变，按我们测算今年二季度利率债供给高于当年同期，而且现在的货币环境没有当时那么宽松，二季度供给如果达到测算规模还是会对产生一定压力，但不一定带来趋势反转。

政府债券放量后或供需双强，市场总体震荡，中短端资产更具性价比。今年一季度债市供给偏慢配合宽松资金面情况下债牛持续，一季度拉久期策略成为获利较多的策略。二季度来看，政府债券供给将放量，这将一定程度上改善年初以来的资产荒格局，并约束利率进一步下行的空间。但债券需求依然很强，而且央行也有可能增加货币投放来对冲供给冲击。因而政府债券供给并不改变债市趋势。二季度债市或继续保持震荡，在这种情况下，结合资金价格的季节性回落，中短端资产则更具性价比。

风险提示：统计及预测存在偏差，债市供给超预期，负反馈风险

报告正文

年初以来债市快速走牛，各类券种各期限收益率均发生明显下行。由于曲线平坦化，配置上呈现哑铃型为主，曲线两端利率下行幅度大于中间。信用债来看，长期限下行幅度大于短期限。也就是说，一季度利率债哑铃策略和信用债拉久期策略会是获利较多的策略组合。

供给冲击如何？

供给缺位助力资产荒

债券供给新特点是一季度债牛延续的重要原因，今年一季度债市总供给（净融资）3.16万亿，虽然与去年同期相差不多，但结构上有较大变化。一季度地方债、政金债、城投债、金融债（含二永债）净供给均低于往年同期，只有产业债、同业存单、国债净供给规模高于往年一季度。地方债发行进度偏慢，截至4月11日，新增一般债和新增专项债发行规模仅占全年额度的31.48%和16.92%，低于往年同期。政金债一季度净融资-1766亿元，供给较慢主要受到今年1月PSL新增额度影响。城投债供给较少符合预期，但产业债和同业存单供给大幅多增是有点超出预期的，产业债供给主要是地方国企和央企为主。低利率环境下产业类主体提前发行长期限债券锁定融资成本，而且银行追求放贷的程度弱于去年，信贷对债券融资替代性减弱。金融债供给还未放量，本来二永发行存在一定的季节性，一季度占比往往较低，另一方面可能由于信贷平滑短期内补充资本需求不强。同业存单净融资规模大增，仅1月净融资就达到1万亿，结构上看股份行发行和净融资都是最多的，这与股份行存款增长乏力有关，银行主动负债的需求增加。

发行期限结构上，地方债是超长债的主要供给券种，10年以上地方债发行合计5260亿元，国债方面，30年和50年分别发行840亿元和230亿元。城投债主要集中在1、3、5年发行。产业债发行2.6万亿，其中10年以上的超长期限产业债发行规模合计665亿元。

二三季度供给压力有多大？

我们在《构建债市供需平衡表——兼析2024年债市供需》报告中估算了债市全年供给规模，后续我们进行了更新，主要是根据两会公布的政府预算赤字和特别国债进行更新，以及结合实际情况调高了产业债供给预测，修正后的结果如下图所示。

二季度供给预计将逐步放量，5-9月可能是供给高峰期。对于今年后续供给的预测，我们基于全年净融资预测值，扣减掉前三月的供给，将剩余规模按照去年节奏进行推算，得到月度供给预测如下表。其中涉及到的假设为假定1万亿超长期特别国债平均在5-6月份集中发完，不考虑特殊再融资债。从预测结果看，5-9月可能是供给高峰期，尤其以5、6月和8月供给压力更大，因为可能伴随着政府债和信用债供给的同时扩张。截至4月11日二永债剩余额度为1.16万亿元，目前五家大行披露的TLAC债券规模合计为4400亿元，二季度金融债可能也会迎来供给扩张，而我们在《六大维度看2024年二永债供给》报告中统计过，6-9月是银行永续债赎回到期高峰，8-9月二级资本债集中到期，发行节奏上看二级资本债往往也会在8、9月份集中发行。目前已经披露的二季度新增地方债发行规模1.29万亿元。

配债力量如何？

一季度配债力量大幅增强

大行配债需求强于往年一季度，需求以中短国债为主。大行往往呈现一级买二级卖的特点，而今年一季度大行净增持国债和政金债远远大于往年同期。农商行回补力量强，国债由增短到增长，政金债由减转增中长。保险超长地方债的稳定配置力量，3月在增配超长国债的同时将政金债久期缩短。保险对地方债配置力量强于往年同期。保险还是更偏好地方债，国债和地方债都免税，地方债收益更高。今年理财规模季节性变化预计减弱。基金没有明显季节性，对超长国债热情由强转弱。

当前利率下机构会继续配债吗？

从机构负债端规模和资负比价进行展望

大行存贷差增速高位，长债收益率与负债成本相比还有优势，预计对国债需求持续较强。今年以来中小行存款难增，而大行存贷差增速处于高位，2月同比增速达到16.10%，这将支撑大行的配债需求。大行平均计息负债成本不降反增，净息差持续下行压力下银行存在进一步调降存款利率的可能。而资负比价来看，10年和30年国债的收益率与负债成本之间还有27bp和45bp的距离，而国债是免税也不占用银行风险资本的，因而大行对于国债的需求预计仍将持续较强。政府债供给增加时，如果银行负债端稳定，也不一定需要被动出售资产承接政府债券。 

保险保费收入增速未见明显降低，缺乏可配资产情况下保险或将持续增配。保险保费收入增速未见明显下行，今年前2月保险保费收入累计同比增加9.16%，维持较高增速。比价效应来看，保险负债端成本没有一个准确的数值，不过万能险平均结算利率近年来下行较快，3月万能险年结算利率平均为2.99%。虽然保险整体的负债成本可能低于这个值，但就保险公司披露的财务数据看并不乐观，很多保险机构面临利差损的情况，但是在非标资产减少的情况下，保险依然可能更多的增加债券配置。

债基规模维持增长，3月新发行规模大增，部分进入开放期的基金和等待发行基金将提供增量需求。今年以来债基规模维持增长趋势，3月债基新发规模大幅增加，新发规模达到1132亿元，从结构上看被动指数型债券基金新发507亿元，中长期纯债基新发421亿元，是两类主要的类型，被动指数基金大部分是中短久期政金债指数基金。部分基金在近期打开申购将为债市提供增量配置需求。另外，根据wind披露，在4月16-17日还有3只债券型基金等待发行，这也将提供增量需求来源。

外资自从去年11月以来大幅增配我国债券，近期存在将国债换成同业存单的行为，目前来看考虑锁汇收益后的存单和国债收益率均高于美债收益率，因此外资仍然有增持我国债券的动力。

基于往年二季度情况判断今年二季度可能的变化，农商行配债需求可能弱于一季度，保险对利率债的配置需求可能强于一季度，基金和理财的配债需求也可能强于一季度。

复盘历史政府债券供给增加时需求情况

历史上政府债券供给增加时的机构行为

历史政府债券供给增加流动性均有所收紧，债券利率均发生调整，但不一定会发生趋势性转变。2020年1万亿抗疫特别国债全部市场化发行，二季度国债和地方债同时放量，在经济逐步修复、社融企稳回升、货币政策回归常态化的背景下，央行通过逆回购、MLF投放操作稳定资金面，但资金利率中枢有所上移，10年国债收益率趋势上行。2023年10-11月政府债放量，央行加大货币投放但未实施降准，资金面边际收紧，债市发生震荡调整。但地产投资依然处于下行趋势，社会信用扩张需求较弱，待资金面转松后债市收益率又转为明显下行。

2020年5-8月，政府债供给大幅放量。供给放量前债市主力买入机构为农商行和基金，供给放量过程中农商行和保险会增加配置，基金会发生止盈行为，农商行是主要配置力量。进一步从20年以上的超长政府债承接来看，保险公司对超长政府债的偏好显著强于其他机构，是超长政府债供给放量时的主要承接方。而农商行和基金出于交易目的主要呈现减持行为。

2023年8-12月，政府债供给大幅放量。供给放量前债市主力买入机构为农商行、保险和基金，供给放量过程中农商行会进行减持或止盈，保险配置力量会增强。进一步从20年以上的超长政府债承接来看，保险公司仍是超长政府债供给放量时的主要承接方。而出于拉久期策略，基金对超长国债的需求增加。

2022年如何消化政府债券供给冲击波？

2022年二季度政府债供给扩张，银行消化大部分利率债，但现在的货币环境没有当时那么宽松，因此供给增加预计会产生一定压力，但不一定带来趋势反转。2022年二季度地方债供给加速，地方债净融资2.6万亿，利率债整体净融资3.45万亿，而根据我们预测在一定假设且不考虑特殊再融资债的情况下今年二季度利率债净融资合计 3.76万亿，较2022年二季度高出3164亿元。在2022年二季度地方债供给扩张，商业银行消化了2.06万亿。债券利率仅仅小幅震荡调整，主要是当时货币环境是很宽松的，资金价格下行一直持续到8月。而现在的货币环境没有那么宽松，因而如果供给如我们测算达到比较大规模，预计还是会对债市利率产生一定压力。但是考虑到央行可以调节资金投放、财政资金杠杆效应可能下降，供给增加并不一定带来债市趋势性调整行情。

供需格局总结：供给有放量，需求继续增，趋势难反转

今年一季度债市供给偏慢而配置力量强于往年同期。利率债和城投金融债供给均未放量，在低利率环境下产业类主体发行超长期限债券提前锁定融资成本。而需求端配置力量强于往年同期。大行配债强于往年但主要集中在中短债、农商行回补力量强伴随拉久期操作、保险稳定配置地方债、基金对超长国债热情由强转弱，整体配债需求较强。

展望来看，二季度供给预计将逐步放量，5-9月可能是供给高峰期，尤其6月和8月供给压力更大，因为可能伴随着利率债和信用债的同时供给扩张。而需求端来看，机构负债端规模和资负比价相对来讲还是有一定利好，具体而言，大行存贷差增速处于高位，长期国债收益率距离大行负债成本还有空间，预计大行配债需求能持续；保险保费收入增速今年以来未见大幅降低，但配债规模很大程度上受到资负利差影响；债基新发规模大增，还有部分等待发行的基金，也能提供增量需求；锁汇后债券收益高于美债因而外资仍有动力持有我国债券。另外，如果参考往年季节性，二季度农商行需求可能减弱，而保险、基金和理财需求都可能强于一季度。

政府债券供给可能形成冲击，但难以改变趋势。复盘供给放量时机构行为，保险是放量过程中稳定的增配力量，基金和农商可能在冲击下减少买入。从影响上看，政府债券放量时，流动性均有所收紧，债券利率阶段性调整，但不一定会发生趋势性转变。2022年二季度政府债供给扩张，银行消化大部分利率债，债券利率下行趋势没有变，按我们测算今年二季度利率债供给略低于当年同期，但现在的货币环境没有当时那么宽松，二季度供给如果达到测算规模还是会对产生一定压力，但不一定带来趋势反转。

政府债券放量后或供需双强，市场总体震荡，中短端资产更具性价比。今年一季度债市供给偏慢配合宽松资金面情况下债牛持续，一季度拉久期策略成为获利较多的策略。二季度来看，政府债券供给将放量，这将一定程度上改善年初以来的资产荒格局，并约束利率进一步下行的空间。但债券需求依然很强，而且央行也有可能增加货币投放来对冲供给冲击。因而政府债券供给并不改变债市趋势。二季度债市或继续保持震荡，在这种情况下，结合资金价格的季节性回落，中短端资产则更具性价比。

风险提示：

统计及预测存在偏差。本文统计及预测了二季度债市供需情况，可能与实际情况存在偏差。

债市供给超预期。如果政府债券、二永债、TLAC债集中超预期供给，债市存在调整风险。

负反馈风险。如果债市调整，负债端不稳定的机构可能产生赎回行为，债市存在负反馈风险。

注：本文节选自国盛证券研究所于2024年4月15日发布的研报《资产荒能多大程度上被缓解？——二季度机构行为展望 》，证券分析师：杨业伟 S0680520050001 ，yangyewei@gszq.com；朱美华 S0680522070002，zhumeihua@gszq.com