黄金创新高，债市怎么看？

摘 要

3月以来，黄金价格加速上行突破历史新高。细致观察，本轮黄金行情见底回升的时点是在2月15日前后，突破前期多次试探的阶段高点区间并加速上涨的时点是在3月1日前后。

宏观因素是决定金价的关键，但到底是哪个宏观因素更为突出？库存周期的阶段？联储行为的变化？实际利率？美元指数？还是地缘政治事件？

上述情况无法单独充分解释，时间点上比较吻合的因素在于地缘政治冲突的加剧和欧日央行的变化，尤其是日本央行和日元的变化。

当然，投机力量与技术面因素或也助推金价走强。

简单总结，全球大通胀和美联储行为固然是短期金价上扬的重要背景，但最根本的问题，或还是在于全球碎片化和地缘政治风险。逆全球化浪潮下，市场主体包括央行在内对于金融和货币条件，对于美元信用体系的认知在变化，近几年黄金的供需格局也出现了一些重要的边际变化，包括不仅限于央行行为。

某种程度上来说，这可能也是国内利率走低的一个背景因素。

风险提示：宏观经济形势不确定性，货币政策不确定性，大宗商品供需格局超预期变化，市场走势不确定性

3月以来，黄金、铜等品种价格普遍快速走高。

以COMEX黄金期货价格计算，一季度黄金价格上涨7.8%，其中3月涨幅9.3%；截至4月9日，收于2351.4美元/盎司的历史新高。

以LME 3个月铜价格计算，一季度铜价格上涨3.0%，其中3月涨幅4.3%；截至4月5日，收于9318美元/吨，接近2023年初高点水平。

上述表现，对于国内债市需要注意哪些可能的宏观信号或者宏观含义？

1. 如何看待美联储行为和黄金走势？

市场首先关注联储行为和黄金价格的走势，因为一般理解货币天然是金银，纸币信用相对存在一定的脆弱性。

价格角度，观察联邦基金基准利率与黄金价格的走势关系，1980年以来的货币政策周期给出了如下经验性规律：

在正式加息前半年内，黄金价格较大概率发生调整。当加息周期正式开启后，黄金价格未必下跌。

当联储从加息转为降息，涨跌概率总体对半开，但近两轮的经验是首次降息后的半年内，黄金价格上涨。

当前又一次处于等待从加息到降息的转换窗口期。2023年7月FOMC会议以来，联邦基金目标利率维持在5.25-5.50%。根据CME利率期货定价，市场认为本轮联储加息周期已经结束，后续将逐步开始降息，当前定价概率最大的是年内降息三次，分别在6月、9月、12月会议。

价格之外需要关注数量。

2008年金融危机后，联储创设量化宽松等非常规货币政策工具并迅速扩表。从2008年开始观察，总体扩表伴随着黄金价格的持续上涨，这似乎验证了黄金作为美元信用体系替代品的存在意义。

但是需要注意的是，并不是每次联储重要的快速扩表阶段都对应黄金价格的上涨，比如2012年末-2013年末。

此外，最近一个阶段联储持续缩表，但是黄金价格再创新高，这也与前述逻辑有不一致的地方。

上述事实说明黄金价格的变化，并不能简单从联储行为进行充分解释。

2. 如何看待黄金的商品属性或者说和通胀的关系？

黄金首先是商品，其次才是货币。

基于联储行为无法充分解释黄金价格变动。

我们回归商品角度进行分析。

先看主要经济体通胀水平和黄金价格同比变化。观察黄金的通胀保值属性。

实际上，不同的宏观环境、不同地区的通胀，其与金价的相关性规律并不统一。美国通胀与金价关系相对更强。

历史上有过较多阶段，黄金价格同比和美国CPI走向总体一致，比如1977年1月-1980年3月；1998年1月-2000年9月；2002年10月-2004年4月；2009年7月-2011年8月；2021年9月-2022年4月。

从通胀高度看，通胀相对低位、稳定阶段，通胀与金价相关性较弱；但在通胀大幅波动阶段，金价往往表现偏强，因为通胀快速提升压低了实际利率水平，黄金体现出抗通胀属性。

但2020年以来黄金价格的同比和主要经济体通胀指标都不尽相同。

此外，观察通胀从高位回落阶段，金价表现也可能不同。

其次，需要观察黄金的供需因素变化。

黄金的供给总体是稳定的，关键在于需求，其中主要是金饰消费、黄金投资和央行购金行为，其中央行购金可能占到需求的两成左右。

2012-2013年、2020年以后，黄金需求边际增量主要在于珠宝制造；2023年下半年的变化，在于金饰、投资金条、以及央行和官方机构的需求有所增加。

全球最近两到三年，黄金最重要的需求变化是央行等官方机构购金。

以中国央行为例，一季度增持黄金储备87万盎司（约合27吨），为黄金价格提供支撑。与其它主要央行黄金储备占外汇储备规模比例相比，中国央行黄金持仓占比或仍有提升空间。央行购买黄金通常以实物方式持有，不体现在ETF持仓上。

此外，部分金饰消费、金条和金币也都有可能是投资者在看重黄金的价值储藏功能。

3. 如何看待实际利率和黄金价格的关系？

央行行为和通胀，最后的折射就是实际利率。

通常的认知是黄金价格与实际利率负相关。

然而，2022年以来，金价与实际利率出现了较为明显的背离。伴随联储快速加息、美债利率走高，实际利率跟随来到较高水平，但黄金同时走强创下历史新高。

近期黄金价格与实际利率的传统规律弱化，一种可能是当前的实际利率水平，与所应有的经济增速、风险偏好不相匹配；也有可能是联储加息幅度仍然不够，名义利率偏低、通胀偏高。

于此同时，投资者基于偏低的风险偏好和与债券定价相比要更高的抗通胀需求，买入黄金进行通胀保值和价值储藏。且2022年以来的系列地缘摩擦事件导致避险情绪发酵、对法币信用体系的认知变化、多国央行增加黄金储备、部分投机性需求等，交织构成金价支撑，使得金价在高实际利率环境下依然表现强势。

实际上黄金价格与美国实际利率的相关性强弱是时变的。总结历史上黄金价格和实际利率的关系，主要是如下几个阶段：

1968年-1980年，金价对实际利率的变化有较强敏感性。两次石油危机的供给冲击导致通胀上行，推动美国实际利率为负，黄金在这一阶段获得了大幅超额收益。

1981年-2000年，金价对实际利率的变化并不敏感。沃尔克以通胀预期为锚重建美元信用，里根减税、90年代信息技术革命推动了美国经济增长加快，实体经济回报率上升，压制黄金表现。

2001年-2021年，金价与实际利率总体维持了较强的相关性。先是新兴市场需求推高通胀带动金价上行；2008年后非常规货币政策带动名义利率走低，进而压低实际利率，金价进一步上行；2013年后美国开始稳定增长、低通胀的复苏进程，实际利率上行、金价下行；2019年起，美国进入新一轮宽松周期，2020年疫情加快了宽松进程，实际利率大幅下行、黄金快速上行。

至于2022年之后，上文已详述金价和实际利率的明显背离，此处不再重复。

如果仔细观察两者关系，背离的阶段也并不少，比如1970.12-1972.09（实际利率上行，金价上行）；1997.05-2001.01（实际利率下行，金价下行）；2022.10-2024.04（实际利率上行，金价上行）。

用实际利率看黄金，可能还是在实际利率在0附近的时候较为有效。

4. 金价与美元指数的关系是什么？

国际黄金以美元计价为主，逻辑上美元指数与金价负相关，但实际上不能简单这么看。仅20世纪以来，黄金与美元就出现过多次趋同的走势，比如2005年、2009年、2010年、2011年、2019年等等。以2005-2006年为例，美国通胀高企、美联储持续加息，但黄金却创下了新高。

历史上金价和美元指数同步上行的阶段一般具备的特征是，大宗商品价格持续上涨，通胀水平抬升，而实体需求增长放缓，经济出现滞胀迹象或已进入滞胀。可能伴随石油危机、次贷危机、债务危机等地缘政治或经济冲击。基于通胀预期、实体经济发展前景、不确定性事件的考虑，市场投资者倾向于增配美元和黄金，凸显避险逻辑。

联储从加息转为降息期间，美元的走势不一定弱、黄金走势未必强。1983年以来美联储加息周期主要有6次，最后一次加息转为降息之前，历史经验是美元未必走弱。

当加息结束后美元指数下跌时，金价上涨的概率较大。比如1995年、2006年加息结束后美元指数下跌，黄金上涨。

而即使美元高位震荡偏强，甚至是持续走强的情况下，金价也有可能上涨，只是行情转强加速之前，震荡整理的时间和幅度不一。比如1984年加息结束后美元指数在较高位震荡，黄金先跌后涨；2000年加息结束后美元指数持续走强，黄金先跌后涨；2018年加息结束后美元指数持续走强，黄金上涨。

不过1989年加息结束后，美元指数在较高位震荡，黄金下跌。

当下美元偏强、黄金亦走高，两者跷动关系有所弱化，主要是两者底层逻辑并不完全一致。

近期美元指数走强，本质在于最新美国系列数据的边际变化、联储官员包括主席鲍威尔的前瞻指引偏鹰，带动市场降息预期减弱，美国与非美主要经济体的货币政策立场分化程度扩大。

当前欧元区方面降息预期更强、瑞士央行已提前降息；日本虽然于3月退出负利率和调整YCC政策，但总体立场仍偏宽松、3月会议后日元汇率不升反贬。在此情形下，非美货币相对贬值，美元指数走强。

5. 金价是否受风险事件驱动？

梳理各类事件/危机与黄金走势的关系，主要结论有三：

其一，金价是否受事件驱动，需要看这件事究竟有多大的影响。单一偶发的地缘政治事件对金价的支撑作用并不持久，比如近期的俄乌冲突、中东局势变化等，并未给金价提供很强的上行动能。

其二，黄金和货币危机的关系更为明显，战争冲突短期内大概率提振黄金价格，但未必会影响价格的趋势变化。

参考1980年代以来一些规模较大的冲突事件来看，事件发生后，短期内黄金价格大概率上涨，但这些事件对金价的影响程度可能会在接下来的几个月内下降，有时金价甚至会在事件发生后的短期内较快地回调下跌。

经济/金融/货币危机事件大多构成金价利好，危机发生后的半年内，黄金价格上行的概率较大。

值得对比的是2012年的欧债危机和2016年的英国脱欧，前者因为妥善解决，所以2012年底之后黄金在美联储扩张中回落；而后者黄金再联储加息中逐步筑底上行。

3月以来，日央行退出负利率、调整YCC政策，体现的是重大的货币变化，或对本轮金价起到重要影响。

6. 如何理解黄金价格走强背后的宏观逻辑？

细致观察，本轮黄金行情见底回升的时点是在2月15日前后，突破前期多次试探的阶段高点区间并加速上涨的时点是在3月1日前后。

金价阶段性见底前后：

2月13日，公布美国1月CPI大超预期，凸显通胀回落并非一帆风顺，市场对联储年内降息预期减弱，黄金价格下行。

2月15日，公布美国1月核心零售数据大幅不及预期，引发市场对于经济前景的担忧，了，市场降息预期明显升温，美元指数走弱，奠定了黄金价格回升的基础。

金价加速主升前后：

2月29日，公布美国1月核心PCE环比反弹，创2023年4月以来最大增幅，1月核心PCE数据（按六个月年化计算）重返美联储2%的平均通胀目标以上。总体上市场通胀预期升温，并担忧通胀可能对联储行为构成约束。

美国经济周期与黄金价格存在联系，参考美国NBER所定义的美国衰退阶段（标准是失业率的快速上行），衰退期间黄金价格大多上涨，滞涨阶段黄金价格表现也往往较好。

宏观因素是决定金价的关键，但到底是哪个宏观因素更为突出？库存周期的阶段？联储行为的变化？实际利率？美元指数？还是地缘政治事件？

上述情况无法单独充分解释，时间点上比较吻合的因素在于地缘政治冲突的加剧和欧日央行的变化，尤其是日本央行和日元的变化。

当然，投机力量与技术面因素或也助推金价走强。COMEX投机性多头仓位快速提升，为黄金上涨趋势提供额外动量效应。且观察历史上金价一旦有效突破前期反复试探的阶段性高点，往后的一个月内可能会有较大涨幅。2024年3月突破前，金价已经在前高附近整理了相对较久的时间，3月涨幅与历史水平也基本匹配。

当然，机构行为主要是进一步放大了价格波动。

简单总结，全球大通胀和美联储行为固然是短期金价上扬的重要背景，但最根本的问题，或还是在于全球碎片化和地缘政治风险。逆全球化浪潮下，市场主体包括央行在内对于金融和货币条件，对于美元信用体系的认知在变化，近几年黄金的供需格局也出现了一些重要的边际变化，包括不仅限于央行行为。

某种程度上来说，这可能也是国内利率走低的一个背景因素。

注：本文来自天风证券于2024年4月10日发布的证券研究报告《黄金创新高，债市怎么看？》，报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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