债市交易的地产逻辑是否改变？

摘 要

从地产逻辑看利率，地产仍然是金融机构的关键信用资产，从机构行为角度考虑，地产的量价走势，仍然会影响总体利率走势。

从各项指标观察，影响利率的关键因素是地产投资和新开工面积增速，我们认为其指导意义要高于地产政策和地产销售。

但需要注意，地产增速与新开工增速磨底并不一定对应利率回升，从历史角度观察，回升趋势以外，同比增速的绝对水平和回升斜率也很重要。

对于地产政策密集放松，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。

当前地产市场的核心困境在于，销售端动能有限，供给端库存高企。

地产政策逐步加码宽松，我们认为地产形势越来越接近于2014-2016年的宽松状态，但实质上地产可能仍然面临一些约束，房住不炒和高质量发展，新旧动能转换仍然是基本准则。

展望后续，政策可能从房企纾困与流动性支持、需求端着力稳居民收入和预期、供给端满足多元住房需求等角度入手。对于政策效果，以PSL为例，如果PSL全年投放能够达到或者超过1万亿，再进一步配合其他工具，有可能改善地产的变化趋势。

目前来看，地产层面仍然支持债券市场总体偏多的交易逻辑。

经济结构正在发生变化，但房地产及相关产业在经济中的占比仍然较大，地产逻辑也依然会对基本面和利率走势产生显著影响。结合开年情况，如何评估2024年地产销售和投资？地产又会如何影响利率？

1. 如何从地产逻辑看利率走势？

地产仍然是金融机构的关键信用资产，从机构行为角度考虑，地产的量价走势，仍然会影响总体利率走势。

从各项指标观察，影响利率的关键因素是地产投资和新开工面积增速，我们认为其指导意义要高于地产政策和地产销售（2016年较为特殊，是因为同业加杠杆和英国脱欧，如果剔除这两大因素，利率底部与地产投资见底基本对应）。

地产投资联动利率拐点，其本质在于地产投资见底是政策力度、社会信用扩张程度和资产负债表修复状态的累积体现，这个体现自然作用于债市做多的底层逻辑，从结果上带来利率底部的确立。

地产销售底部拐点与债市利率正相关，但2014-2015年商品房销售与债市利率明显背离。

地产政策放松在一段时间内观察，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。

逻辑上，地产政策出台后会提振销售和投资，进而对债市构成压力。实际情况之所以有差异，原因在于地产政策放松意味着地产乃至基本面偏弱，从地产政策放松到销售和投资好转、再到引导基本面改善，上述过程需要一定时间，在此过程中货币政策大概率保持宽松甚至进一步加码宽松，利率可能继续处于下行通道。

此外，近三年来地产新开工和利率走势相关度较高。当然，新开工增速见底并不一定指向利率回升，同比增速的绝对水平（不能显著低于-10%）和回升斜率都很重要。

2. 当前地产处于什么状态？

2023年8月底，地产政策边际放松后，9月地产销售出现脉冲式改善，但由于内生需求仍然不足，四季度地产投资、销售增速出现反复。2024年开年，地产投资全线下滑，新开工、施工、竣工对地产投资均有拖累。

2.1. 销售端动能有限

2023年7月政治局会议以来，地产政策逐步加码。8月末地产政策密集出台，包括央行发布调整优化差别化住房信贷政策、下调最低首付比例、降低存量首套住房贷款利率，以及四大一线城市先后明确执行“认房不认贷”、调整限购政策等。

一线城市政策放松后，商品房销售受到阶段性提振。

此外，地产成交量、价面临两个分化，一是低能级城市景气度更差。

2月70个大中城市新建商品住宅价格一线、二线、三线城市的环比分别为-0.3%、-0.3%、-0.4%；二手住宅价格指数一线、二线、三线城市的环比分别为-0.8%、-0.6%、-0.6%。

且今年1-2月，一、二、三线城市地产销售面积均为季节性最低水平。

二是2024年春节期间，二手房成交表现总体好于新房。

参考北京、深圳、杭州的一二手房销售数据，今年春节后销售回升斜率从历年来看属于较平缓水平。二手房成交表现总体好于新房。相关媒体亦报道，春节期间，新房市场表现较为平淡。

2.2. 库存高企，企业主动去库存

地产库存高企。1月商品房待售面积7.6万平方米，预计带动广义库存去化压力继续上行。

房企主动去库存，我们认为投资增速上行空间可能受制约。

主动去库存的表现在于，部分阶段存在销售好转，回款增加带动新开工、施工、竣工好转，但拿地数据依然偏弱，说明企业没有新增投资的意愿。

地产企业库存相当于企业的负债和杠杆率水平，库存越多，企业面临的资金和施工压力越大，销售越难以转化为新开工，即库存高位会限制地产投资上行幅度。

与之对应的是施工面积显著收缩。施工面积类似“蓄水池”概念，竣工强、新开工弱导致施工面积快速下滑。2023年，房屋竣工面积累计同比17%，远好于新开工面积（累计同比-29.7%）和施工面积（累计同比-11%）。

此外施工强度在降低。建安工程在地产投资中占比最高约60%，与开发环节中的施工面积最相关。建安投资增速与施工面积增速的缺口在放大，我们认为除物价因素外，一是在于开发环节向后周期偏移（竣工端），导致开发单价降低；此外也体现了房企缺现金流，施工意愿可能有限。

3. 可能还会有哪些政策推动地产修复？

地产销售端、投资端可能均面临一些问题，我们认为目前地产的状态依靠自我修复可能存在一定难度，关键还是在于地产政策如何进一步加码。

逐步加码宽松的地产政策环境，表面上似乎越来越接近于2014-2016年的宽松状态，但实质上可能仍然有一些约束，房住不炒和高质量发展，新旧动能转换仍然是基本准则。

3.1. 房企纾困与流动性支持，防范风险扩散蔓延

房地产企业普遍存在现金流压力，部分企业承担存量债务还本付息责任时可能有较大压力。

2023年以来，已有的融资端纾困政策，主要是延续2022年推出的“三支箭”支持房企融资思路，并在政策表述上一再强调，一视同仁满足不同所有制房企的合理融资需求，推动保障房企融资渠道稳定，支持改善行业经营。

后续关键在于进一步落实，核心是观察高层对于房企流动性纾困和保交楼，是否有明确的呵护信号。当前的存量政策工具仍有较大发挥作用的空间，但需要进一步落实。

截至2023年四季度末，2000亿元保交楼贷款支持计划仅仅使用了56亿元、800亿元房企纾困专项再贷款余额使用进度为0。我们认为问题可能在于目前剩余的残值高于成本的项目较少，但资金发放标准又相对严格。

比如第一财经曾报道，自政策加大力度保交楼以来，有可喜之处也有现实困难，一方面纾困资金推动了部分项目切实复工、交付，但某些“资不抵债”的项目，拿不出充足抵押物申请借款，“有的项目钱够复工但不够完工”。

鉴于当前房企流动性问题和保交楼需求，我们预计后续对于地产行业的呵护可能进一步加码，期待加大流动性支持力度，进而改善信用状态。

具体而言，参考历史上2015年的类似情形，煤炭钢铁企业面临严重的流动性困难和信用压力，政府出台多项政策，稳定需求和去产能的同时，支持煤炭钢铁企业扩大直接融资，鼓励银行业金融机构对主动去产能的钢铁煤炭困难企业进行贷款重组降息，支持金融资产管理公司对钢铁煤炭企业开展市场化债转股等。

对于当下，政策主导流动性纾困的方式，可以考虑提供政策性紧急流动性支持、政策性信贷支持，协同推进重组和债转股等手段。此外，还可以通过政策干预供需平衡和适度扩大内需改善企业和行业自身的现金流状态。

3.2. 需求端继续加码，着力稳居民收入和预期

我们认为今年一线和核心二线城市的首付比例和房贷利率可能继续下调，此外非核心区域限购有望陆续放开。虽然政策效果相对2014-2016年会有一定差别，但对于刚需和改善性需求仍有一定刺激作用。

此外存量房贷利率可能进一步下调，逻辑上有助于缓解居民的资产负债表压力。

我们认为可进一步期待的政策在于货币化支持，以稳定居民收入和预期，进而有效修复需求和资产负债表压力。此举在形式上可以是更为直接的现金补贴，或选择房票等间接工具。货币化支持需要相关金融工具的进一步运用，PSL就是选项之一。不过若PSL（或者类似工具直接发放补贴）重启，其力度未必简单类似于上一轮周期。

历史上PSL在修复居民资产负债表、扭转地产周期、改善政府财政约束方面发挥过重要作用，是一项一举多得的好工具。

我们认为2014-2016年地产周期扭转，不单单依靠需求端的政策放松，关键在于2015年中加码棚改货币化+2015年底供给侧结构性改革。棚改货币化结合PSL工具有效补充居民现金流，显著改善居民的资产负债表能力和购买力，稳定社会就业和收入预期，最终使得全国地产得以脱困。

3.3. 供给端协同发力，满足多元住房需求

供给端，大概率会在旧改、保障性租赁住房、保障性配售住房等方向上发力，其中旧改和保障性配售型住房是新方向。

新发展模式的发力点聚焦于刚需和改善性需求，不搞强刺激，引导地产高质量发展，推动地产泡沫和风险出清，带动市场转向质量、科技、服务并存的格局。

保障房的意义在于“拓展了配售型保障性住房的新路子，最终是实现政府保障基本需求、市场满足多层次住房需求，建立租购并举的住房制度”；城中村改造的重点是“消除安全风险隐患，改善居住环境，促进产业转型升级，推动城市高质量发展”；“平急两用”则是为了“统筹发展与安全、提高城市韧性”。三者指向不同层面的高质量发展。

后续推进的关键是解决资金来源问题。以城中村改造为例，目前城改原则上需要借助多渠道筹措改造资金，并鼓励和支持民间资本参与。由于开发周期长，改造成本大，且涉及的各方主体和历史遗留问题较多，这就需要长期、低成本、有耐心，并且具备改造方面丰富经验的资本参与。在当前地方财政格局下，可采取财政、金融和社会资本共同参与的形式。

注意到2023年12月-2024年1月PSL重新大额投放。但关键还是要看总体投放规模，作为慢变量，其重在量变到质变，需要有一个最基本的累积量。这个累计量可能是多少？

逻辑上本轮PSL运用规模可能至少需要超过1万亿。

参考上一轮周期，2014年底一线城市地产政策放松、PSL大额投放持续助力，地产投资当月同比数据于2015年11月见底，GDP的增速低点出现在2016年二、三季度。截至2016年底，PSL余额约2万亿元，对应2015年名义GDP约69万亿。

2023年名义GDP约126万亿，逻辑上本轮PSL运用规模可能需要2万亿，对于2024年当年度而言，可能需要至少1万亿的投放，方可产生扭转地产投资的变化趋势。

此外，政策推进住房租赁团体贷款、满足多元住房需求等其它供给侧政策协同发力，效果上有助于房企去库存、改善资金流压力。后续关键是相关政策工具是否能提供持续、足够的资金支持，这决定了地产形势能否发生从量到质的变化。

至于各项措施分别对地产有多大的拉动效果，我们认为短期内城中村改造对于地产投资的拉动作用较为确定，其肩负扩大内需、拉动经济和长期改变城乡二元体制、推进城镇化的责任使命。不过与此前的大规模棚改相比，预计城中村改造的拉动效果相对较弱。因为城中村改造的规模和货币化安置力度明显较小，而推进困难程度则更高。

4. 小结：

从地产逻辑看利率，地产仍然是金融机构的关键信用资产，从机构行为角度考虑，地产的量价走势，仍然会影响总体利率走势。

从各项指标观察，影响利率的关键因素是地产投资和新开工面积增速，我们认为其指导意义要高于地产政策和地产销售。

但需要注意，地产增速与新开工增速磨底并不一定对应利率回升，从历史角度观察，回升趋势以外，同比增速的绝对水平和回升斜率也很重要。

对于地产政策密集放松，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。

当前地产市场的核心困境在于，销售端动能有限，供给端库存高企。

地产政策逐步加码宽松，我们认为地产形势越来越接近于2014-2016年的宽松状态，但实质上地产可能仍然面临一些约束，房住不炒和高质量发展，新旧动能转换仍然是基本准则。

展望后续，政策可能从房企纾困与流动性支持、需求端着力稳居民收入和预期、供给端满足多元住房需求等角度入手。对于政策效果，以PSL为例，如果PSL全年投放能够达到或者超过1万亿，再进一步配合其他工具，有可能改善地产的变化趋势。

目前来看，地产层面仍然支持债券市场总体偏多的交易逻辑。

风 险 提 示

地产政策不确定性，投资者行为不确定性，政策解读偏差。

注：本文为天风证券2024年3月29日研究报告：《债市交易的地产逻辑是否改变？》，报告分析师：孙彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001

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