中金固收：四轮“资产荒”的市场表现、成因及反转

目前内生性需求的修复仍偏弱，基本面的逻辑并未发生逆转，债券收益率尚不具备大幅回升的基础，我们预计资产荒将延续。这与我们近期发布的债市调查观点一致，投资者也普遍尚未看到利差回调的触发因素。不过考虑到市场交易已较为拥挤，超预期监管政策、供给变化、局部信用风险和机构交易行为变化引起的市场波动或被放大，需要关注这些因素的边际变化，尤其是二季度利率债的供给情况。我们建议在操作上维持中性杠杆，久期上继续看好“哑铃型”组合，近期长期及超长期信用债关注度上升，可结合负债端稳定性加以关注。

摘要

收益率及利差已行至历史低位

近期债市虽有回调，但中长端信用债收益率、信用利差仍处于历史低位，短端则有一定空间。评级利差多数压缩至历史低水平，期限利差多数在20%历史分位数以内。我们选取2015年-2016年9月、2020年1-4月、2022年4-8月和2023年11月以来的收益率和利差最低点进行对比，可以发现本轮“资产荒”的走低程度相对最深，尤其是中低评级的中长期限。

本轮“资产荒”与历史的异同

与历史对比，我们认为本轮“资产荒”在市场表现上的特点主要包括：（1）行情快且强，多数板块收益率下行幅度超2020年及2022年两轮；（2）期限上，长端信用债更为市场青睐，而短端下行受阻，曲线明显平坦化；（3）评级上，本轮部分品种的信用下沉力度超越2016年，达到历史之最，同时信用下沉在主要板块均有显现；（4）板块表现上，本轮城投、银行永续债、二级资本债的收益率及利差下行幅度明显强于中短票，差距较此前几轮拉大。

“资产荒”成因、“资产荒”期间的市场环境差异是每轮“资产荒”中市场表现有所不同的原因，分阶段来看，各轮“资产荒”主要特点如下：（1）2015年-2016年9月：基本面压力较大，货币政策宽松，资金面宽松，信用债市场供需两旺，需求更强，“资产荒”全面演绎；（2）2020年1-4月：基本面短期承压，货币政策宽松，资金面宽松，信用债市场供需两旺，存在结构性“资产荒”；（3）2022年4-8月：基本面压力较大，货币政策稳健偏宽松，资金面宽松，信用债市场需求较强，但供给增量不足，“资产荒”程度较深；（4）2023年11月以来：经济转型期中，基本面弱复苏，货币政策稳健偏宽松，资金面平稳，信用债市场需求增长，供给中短期回落，“资产荒”全面演绎。

与过去几轮相比，本轮的相同之处在于：（1）经济均承压，货币政策均偏宽松，货币供给大于融资需求，这是“资产荒”现象的基础；（2）债市需求增长，尤其是理财和其他资管类产品资金规模增长。不同之处主要在于：（1）资金面平稳，支撑“资产荒”持续，但从价格来看，宽松程度不及此前几轮，这也是曲线变平、短端利差偏高的主要原因；（2）我们认为信用债市场供给不足且中短期内预计仍将持续，尤其是高息资产，造成供需紧张程度超越2020及2022年。

“资产荒”结束原因的对比及展望

每次“资产荒”行情逆转，一般需要有强大的基本面力量和标志性的事件作为触发剂，例如：1）经济基本面发生较大变化；2）影响较大的政策转向；3）市场资金面剧烈波动；4）标志性的信用风险事件；5）机构行为驱动。以10Y国债收益率为标志，2015年至今有三次相对明显的“资产荒”行情反转。1）2016年10月-2018年1月：本轮市场调整主要是基本面+资金面+政策监管+机构行为共同作用的结果。信用利差与国债利率基本同步抬升，主因金融去杠杆及严监管对信用债的配置需求打击较为直接。2）2020年4月-2021年2月：市场调整主要是基本面+资金面+政策监管+信用风险共同作用的结果。信用利差先被动压缩，永煤事件后快速走扩、低等级受冲击更大。3）2022年8月-2023年2月：市场调整主要是基本面+资金面+政策监管+机构行为共同作用的结果。但因市场调整主要由预期带动，基本面未出现持续的实质性改善，所以相比前两轮，第三轮利率上行的幅度相对偏小、时间相对偏短。信用利差先维持震荡，年底在流动性负反馈冲击下快速攀高后回落。总体来看，基本面是债市定价的锚、是根本的影响因素，资金面、政策面的调整往往受到基本面的影响，并进一步导致机构行为转向，基本面和政策面的变化也通常是导致信用风险事件的根源。

分析当前情况，与历史几轮“资产荒”结束的场景对比来看，目前内生性需求的修复仍偏弱，基本面的逻辑并未发生逆转，债券收益率尚不具备大幅回升的基础，我们预计“资产荒”或将延续。这与我们近期发布的债市调查观点一致，投资者也普遍尚未看到利差回调的触发因素。不过考虑到市场交易已较为拥挤，超预期监管政策、供给变化、局部信用风险和机构交易行为变化引起的市场波动或被放大，需要关注这些因素的边际变化，尤其是二季度利率债的供给情况。我们建议在操作上维持中性杠杆，久期上继续看好“哑铃型”组合，近期长期及超长期信用债关注度上升，可结合负债端稳定性加以关注。板块方面，非金融类信用债中，城投仍为底仓，但考虑到再融资和流动性压力仍未缓解、2025年后政策有待观察，需要注意不能同时拉久期和下沉，金融类信用债中，我们认为拉久期优于信用下沉。

风险：政策变化超预期，信用风险超预期，交易行为引发市场波动放大。

正文

收益率及利差已行至历史低位

近期债市虽有回调，但经济基本面尚未出现趋势性反转的关键信号，“资产荒”仍在持续演绎。在资金的追逐下，信用债收益率持续下行、信用利差压缩至较低分位，目前各评级各期限收益率及利差基本来到历史低位。后续信用债走势如何？“资产荒”行情又将行至何时？本文分别选取了2015年-2016年9月、2020年1-4月、2022年4-8月三个时间段和2023年11月以来的“资产荒”进行对比，对市场表现、产生原因及逆转驱动力等因素进行分析，希望对后续市场走势研判有所借鉴。

图表1：2014年以来信用债收益率走势（单位：%）

注：数据截至2024年3月22日  资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表2：2014年以来信用利差走势（单位：BP）

注：数据截至2024年3月22日  资料来源：iFinD，中金公司研究部

截至2024年3月22日，中长端信用债收益率、信用利差均处于历史低位，短端则仍有一定空间。以中债中短期票据收益率曲线为例，仅1年期在10%历史分位数以内，其余期限均处于1%及以下历史分位数。期限的分化在信用利差上表现更为明显，1年期AAA、AA+和AA评级信用利差分别处于32%、18%和11%分位数，而中长期各评级信用利差分位数则均不超过8%，多数处于3%及以下的水平。

评级利差多数压缩至历史低水平，期限利差多数在30%历史分位数以内。评级利差方面，1-5年期基本压缩至历史低点，5年以上也处于10%-20%的较低水平区间。期限利差分位数相对稍高，多数在30%历史分位数以内，仅AA评级7Y-5Y期限利差显著处于高位，绝对水平为37bp，分位数为72%。

图表3：当前信用债收益率和信用利差及历史分位数水平 

注：数据截至2024年3月22日，收益率及历史分位数水平自2008年4月22日起，期限利差为当前期限与上一期限信用利差水平之差  资料来源：iFinD，中金公司研究部

本轮“资产荒”的收益率及利差走低程度相对最深，尤其是中低评级的中长期限。对比收益率最低点来看，本轮低点出现在2月末至3月中上旬，1年期各评级绝对收益虽不及2020年和2022年，但3年期与5年期则基本处于历次“资产荒”最低水平。对比利差最低点来看，本轮1年期、3年期和5年期信用利差低点分别出现在2023年11月末、2024年3月中旬和2月上旬，中低评级各期限信用利差达到历次“资产荒”的最低水平，与2015-2016年9月的最低点相比，本轮AA+及AA评级的信用利差最低点还要再低1-18bp。

图表4：四轮“资产荒”信用债收益率和信用利差低点对比

注：数据截至2024年3月22日，收益率及历史分位数水平自2008年4月22日起 资料来源：iFinD，中金公司研究部

本轮“资产荒”与历史的异同

虽然每轮“资产荒”信用债收益率及利差均会发生压缩，但压缩的幅度和信用债内部表现相对更好的资产均有不同。与历史对比，我们认为本轮“资产荒”在市场表现上的特点主要包括：（1）行情快且强，多数板块收益率下行幅度超2020年及2022年两轮；（2）期限上，长端信用债更为市场青睐，而短端下行受阻，曲线明显平坦化。一方面可以发现信用利差涨跌互现，短端被动抬升，中长端下行幅度较深。另一方面，本轮期限利差明显压缩，与此前三轮均不同；（3）评级上，本轮部分品种的信用下沉力度超越2016年，达到历史之最，同时信用下沉在主要板块均有显现，对比此前几轮，比如2022年银行永续债的等级利差未见明显压缩；（4）板块表现上，本轮城投、银行永续债、二级资本债的收益率及利差下行幅度明显强于中短票，差距较此前几轮拉大，我们认为反映出了市场挖掘力度很强，对城投、金融类主体标债的信用风险的担忧让位于对票息及资本利得空间的需求。

图表5：历史上的“资产荒”市场表现对比

注：本轮截至2024年3月22日   资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为“资产荒”成因、“资产荒”期间的市场环境差异是每轮“资产荒”中市场表现有所不同的原因，下文中我们将主要结合宏观环境、市场供需两方面对各阶段进行简要分析，以对比本轮与历史的异同。

2015年-2016年9月：基本面压力较大，货币政策宽松，资金面宽松，信用债市场供需两旺，需求更强，“资产荒”全面演绎

宏观经济下行压力较大，增速下台阶，期间货币政策运用较为频繁，资金面持续处于宽松状态，给金融机构提供了加杠杆的空间，短端及中长端均下行较多，相对而言短端更强，曲线略变陡。这一阶段经济发展进入新常态，增速下台阶，主要是房地产下行及制造业产能过剩产生拖累，虽然期间货币供应充足，M2回升并维持高位，但融资需求相对低迷。社融数据较高实际受到了地方债置换的影响，贷款则表现不佳，表现为贷款同比增速回落、贷款需求指数同比持续为负，总体而言这一阶段基本面的压力较为持续。货币政策应对较为积极，降准降息幅度为历次“资产荒”中最大，从而带动了资金面的持续宽松，7天加权平均利率回落至2.5%以下并长期维持，2015年5月R007一度触及2%以下。

该阶段信用债市场供需两旺，需求更盛，叠加投资者信用风险偏好总体较高，信用表现强于利率，其中低等级下行更多，等级利差收窄，板块上城投债表现更为突出。需求方面，同业链条的膨胀、银行理财的崛起成为了本轮“资产荒”中需求端突出的变化。资金面宽松叠加大资管兴起使得金融机构加杠杆的行为呈现出层层嵌套的特性，银行通过发行同业存单购买同业理财、理财又通过委外将压力转嫁给非银机构的形式并不少见。股市大跌、存款脱媒使得银行理财规模进一步上升，该部分资金同样通过委外渠道流至非银，债券市场迎来了一股重要的配置力量。2016年末银行理财规模已由2014年的10.09万亿元升至23.11万亿元。供给上，面对宽信用乏力的局面，该阶段债券发行政策出现了明显放松，供给自2015年下半年有明显增长，2016年3月更是达到了单月净融资7000亿元的水平。城投债的融资水平也随着公司债的扩容及企业债审批要求的放松提升，到2016年8月净融资的占比已超过60%。供需均旺，但需求更强，且由于投资者信用风险偏好较高，这一阶段下沉及拉久期并存，板块上城投得到了较大程度的挖掘，“资产荒”程度总体较深。虽然2015-2016年新增违约主体数量上升，部分违约事件也曾阶段性导致了信用利差的抬升，但由于部分信用事件最终得以解决，且违约的企业主要为一些基本面偏弱的民企以及产能过剩企业，因此机构信用风险偏好总体较高，助推了等级利差的收窄。城投方面，受益于再融资政策的总体放松，市场在该阶段持续挖掘收益，下沉及拉久期并举，表现优于中短票。

图表6：2015年-2016年9月宏观环境、市场供需、市场表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

2020年1-4月：基本面短期承压，货币政策宽松，资金面宽松，信用债市场供需两旺，存在结构性“资产荒”

春节后受疫情影响，我国经济在短期内承压，货币政策进行了积极应对，营造了宽松的资金面，这给金融机构加杠杆及加购信用债提供了空间，同时带动短端快速回落，曲线陡峭化，利率表现强于信用。疫情出现后，短期的经济活动遭遇冲击，但货币政策应对及时且力度较大，包括全面及定向降准、政策利率下调、IOER下调，力度较大。积极的货币政策带动资金面走宽，4月R001多数时间低于1%，R007一度处于1.5%以下，为2015年以来最低水平，短端收益率随之来到历史最低点，利率表现强于信用。

该阶段信用债市场供需两旺，但受负债端及“合意资产”收益不匹配影响，市场出现“结构性资产荒”的困境，中高等级表现更强，等级利差走扩。需求方面，我们认为这一阶段流入信用债市场的资金规模虽无法与2015-2016年相比，但体量不低，公募基金、保险资金流入情况较好，银行理财二季度规模明显增长。基金方面，根据同花顺数据，2020Q1、2020Q2债券型基金及混合偏债型基金分别增长5858亿元、2619亿元，尤其Q1增速较快。保险资金同比增速分别为13.90%、15.88%，增速不断上升，规模由2019年底的18.53万亿元增长至20.13万亿元。理财规模波动，2020Q1在季末回表因素影响下与2019年末规模相近，但2020Q2非保本理财规模提升至24.49万亿元，较2019年末增加1.09万亿元，同比增速达10.39%。供给方面，疫情后融资支持政策频出，信用债发行和净增也在3-4月份达到历史新高，发行量达到1.5-1.6万亿元，净增量达到8000-9000亿元。虽然供需均旺，但以银行理财为代表的信用债主要需求力量受负债端及“合意资产”收益不匹配影响，出现了“结构性资产荒”，这导致中高等级表现相对更强，等级利差走扩。一方面负债端为维持规模，成本较高且难于下降，另一方面资产端面临债市收益率下行快、非标等高息资产供给不足、市场对疫情带来的信用风险较为担忧而在信用下沉上相对谨慎的情况，“合意资产”供给不足。

图表7：2020年上半年宏观环境、市场供需、市场表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

2022年4月-8月：基本面压力较大，货币政策稳健偏宽松，资金面宽松，信用债市场需求较强，但供给增量不足，“资产荒”程度较深

疫情反复和地产冲击加大了经济下行压力，稳健的货币政策偏于宽松，市场流动性总体充裕，在机构对长端利率走势较为纠结的情况下，加杠杆及加购信用债更受青睐，信用表现强于利率。该阶段“经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，同时伴随局部疫情反复、房地产销售压力提升两大拖累因素，期间M2增速不低，社融信贷数据在政策影响下表现反复，但实体融资需求总体偏弱，事后从贷款需求指数同比来看，该阶段持续为负。期间市场对货币政策的期待较强，央行在降息和降准上均有操作，但对市场而言，节奏上有落空及超预期之处，比如4月份仅降准25bp、降息落空，8月超预期降息，体现出稳健的货币政策灵活适度。资金面持续宽松，7天加权平均利率多数时间在2%以下并波动下行，2022年8月R007一度达到1.5%以下，在机构对长端利率债走势颇为纠结的状态下，加杠杆购置信用债依然是机构相对有把握的策略。

该阶段信用债市场需求从3月份的“固收+”赎回潮中恢复增长，总体较强，但供给端与前两轮供给端大幅扩容不同，增量有限，加剧了需求端“资产荒”的感受，机构在城投及二级资本债上的下沉力度较大。需求方面，这一阶段虽无法与2015-2016年相比，但强于2020年，银行理财增长较快，公募基金、保险资金也表现较好。理财方面，根据中国理财网数据，2022年上半年非保本理财规模为29.15亿元，较2022Q1增长7800亿元，同比增长12.98%；根据我们的推算，2022Q3规模进一步达到30.83万亿元。基金方面，2022Q2、2022Q3单季债券型基金及混合偏债型基金分别增长6324亿元、4475亿元。保险资金同比增速不断上升，到2022年7月达到阶段高点10.53%，规模由2021年底的23.23万亿元上升至2022年9月末的24.53万亿元。供给方面，受协会及交易所收紧城投债审批、部分房企违约、产能过剩行业及一些优质主体债市融资需求降低等因素影响，信用债发行及融资同比回落，2022年3-9月，非金融信用债发行量、净增量分别同比下降4%、31%；金融类信用债的供给也出现了回落，发行量、净增量分别同比下降12%、40%。供需偏紧的情况下，投资者在不同板块间的信用风险偏好分化，造成交易在部分板块更为拥挤。这一阶段城投及二级资本债的关注度更高，投资者对城投低评级进行短端下沉，对二级资本债则更倾向于全期限下沉，两者等级利差均收窄。银行永续债表现不及二级资本债，主要表现在收益率下行幅度略低以及投资者对下沉相对谨慎。地产债受到行业基本面下行、融资偏紧、违约频发影响，投资者已较为规避。

图表8：2022年4-8月宏观环境、市场供需、市场表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

2023年11月以来：经济转型期中，基本面弱复苏，货币政策稳健偏宽松，资金面平稳，信用债市场需求增长，供给中短期回落，“资产荒”全面演绎

经济转型期中基本面弱复苏，货币政策仍处于宽松周期，但节奏上受到一定制约，且在实体融资需求偏弱、利率快速下行的情况下，央行虽维持资金面的平稳，但资金价格并不太低。上述基本面及政策组合，导致长端利率具备下行基础，而短端利率下行遇阻，曲线变平，与前几轮“资产荒”出现明显区别。自2022年11月疫情防疫政策调整后，经济整体呈现弱复苏态势，背后是旧的经济增长点贡献度下降，如地产、城投，而新的经济增长点仍在发展过程中。虽然2023全年来看广义流动性相关指标维持高位，但实体融资需求实际偏弱，央行自2023年11月以来也强调“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况”[1]。以最近公布的2月金融数据来看，社融信贷增速均回落，信贷层面呈现控总量、调结构的特点。货币政策方面，总体宽松，有降准操作，但受汇率、防空转等因素影响，节奏上较为稳健。受上述因素影响，资金价格虽稳中有降，但绝对水平并不算太低，且部分时点银行与非银的流动性分层较大，R007目前维持在2%左右水平，这使得短端收益率进一步下行存在阻力，而长端下行较大，曲线变平。

除曲线形态与前几轮不同之外，本轮利率下行速度快、信用强于利率且各板块表现均较佳，主要还受到了供需紧张的现状及预期影响，且市场对信用风险波及债市的担忧相对较小，导致机构出现了全方位的下沉和拉久期行为。需求方面，银行理财规模波动增长，尤其3月以来增长较快，根据我们的估算，规模已由春节前的26.49亿元增长至27.85亿元。基金方面，去年四季度债券型基金及混合偏债型基金规模增加较快，2023Q4单季增加4865亿元。保险方面，2023年7-12月资金运用余额增速维持在10%以上，叠加开门红因素，我们预计流入债市的规模较为可观。供给如市场此前预期，总体不多，更为主要的是市场预期后续供给放量的可能性有限，抢配资产动力较强，带来供需持续紧张。2023年11月-2024年2月，发行量及净增量同比提升，但同比的明显改善实际受到了2022年11月债市快速调整期间发行量大幅下降影响。更为主要的是受城投化债影响，市场预期至少中短期内，城投债尤其高息城投债的供应量将下降，而信用债市场尚未出现可接替的新力量，叠加收益率快速下行，资产抢配动力较强。供需失衡背景下，虽然信用环境难言乐观，但市场普遍认为债券资产的安全性较强，这使得主流板块表现均较强，且市场对小众板块的关注度也在提升。从发行人基本面及消息面来看，我们认为当前的信用环境难言乐观，但受政策环境等因素影响，多数信用债发行人的偿债意愿较强，债券兑付优先级较高。目前来看，信用风险向债券市场主流资产波及的风险偏低，如城投债，因此我们看到本轮“资产荒”中各板块表现均较好的同时，前期收益率偏高、供给相对不足的各板块表现更佳，如城投债、银行永续债。

图表9：2023年11月以来宏观环境、市场供需、市场表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

本轮“资产荒”与历史的异与同

结合上文，我们发现本轮“资产荒”的市场环境与过去几轮相比，相同之处在于：

（1）经济均承压，货币政策均偏宽松，货币供给大于融资需求，这是“资产荒”现象的基础

宏观层面来看，“资产荒”本身是资金供给大于需求的产物。这一现象的形成往往对应着承压的经济基本面、宽松的货币政策以及“宽货币”向“宽信用”的传导不畅。我们用央行公布的季度贷款需求指数同比、M2同比分别代表融资需求、货币供给，用两者差值反映实体经济融资的供需状况。从下图可以观察到历史上的“资产荒”阶段，贷款需求指数同比增速均显著弱于M2的同比增速。本轮融资需求与货币供给的差值明显回升，更加高频的“社融-M2”也反映出类似特点，与历史存在不同，我们认为这或是因为本轮贷款量的修复伴随着价的明显下降以及银行宽松的供给，造成读数较高，实质融资需求或仍偏弱，在信贷更加重视结构而非量后，后续数据或更能反映出“资产荒”的特点。

图表10：融资需求与货币供给差值走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：LPR、社融同比及M2同比差值走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

（2）债市需求增长，尤其是理财和其他资管类产品资金规模增长

广义基金是信用债市场的主要力量，从托管数据来看存量占比在60%左右。由前文可知，每轮“资产荒”中，广义基金的主要力量如银行理财均有较好增长，此外保险资管的规模增长也均较为可观，两者的委外行为又带来其他资管机构规模的增长。对比而言，我们认为2015-2016年需求力量最盛，本轮或与2022年接近，超过2020年。

图表12：非保本理财规模变化

注：2022Q3及2024/3/22为预测值，其余为中国理财网公布值 资料来源：Wind，中国理财网，中金公司研究部

图表13：保险公司可投资资金规模和同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

本轮“资产荒”又与此前存在一些不同之处，主要在于：

（1）资金面平稳，支撑“资产荒”持续，但从价格来看，宽松程度不及此前几轮，这也是曲线变平、短端利差偏高的主要原因

从历史来看，“资产荒”期间宽松的货币政策会带来较为宽松的资金面，打开短端空间，同时加强机构的加杠杆动力，进一步加剧“资产荒”。本轮相较前几轮，资金面宽松程度有所不及，表现为资金价格并未明显走低，因此利率短端空间未打开，收益率下行程度有限，利差被动抬升。不过资金面还是总体平稳，为“资产荒”提供了基础，表现为债市杠杆总体维持高位。

图表14：R007与DR007走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：银行间杠杆水平走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

（2）我们认为信用债市场供给不足且中短期内预计仍将持续，尤其是高息资产，造成供需紧张程度超越2020及2022年

2022年-2023年信用债便已出现供给放量不足、高息资产规模下降的现象，背后的原因一是城投审批政策趋严，二是对优质主体而言低价贷款对信用债起到替代效应，三是经过数轮信用债违约，投资者对“合意资产”的定义较窄，不少偏弱主体退出市场。本轮“资产荒”中，我们认为上述因素有所变化，造成市场预期信用债尤其是高息信用债中短期内供给不足将加剧，加深了“资产荒”的感受。一是就债市整体而言，经济转型期的基本面表现支撑债市收益率持续下行的中长期逻辑。二是就信用债内部而言，虽然随着债券价格下降、银行发放低息贷款冲量的需求回落，理论上低价贷款对信用债的替代作用可能缓解，但这一逻辑仍需时间演绎，且我们认为其释放出来的债市供给预计总体票面较低，而化债背景下中短期内城投债供给收缩的确定性较高，尤其是高息城投债。上述因素导致本轮供需紧张程度加剧，超越了2020和2022年，也带来了利差的全面压缩。

图表16：2015年以来的信用债净融资规模变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：3%以上收益率的信用债规模及占比

注：截至2024年2月末 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：四轮“资产荒”对比

注：截至2024年3月22日 资料来源：Wind，中金公司研究部

“资产荒”结束原因的对比及展望

历史经验来看，债市的周期性和趋势性特征通常较强。每次“资产荒”行情逆转，一般需要有强大的基本面力量和标志性的事件作为触发剂，例如：1）经济基本面发生较大变化；2）影响较大的政策转向；3）市场资金面剧烈波动；4）标志性的信用风险事件；5）机构行为驱动。

图表19：2015年以来3次“资产荒”行情反转

资料来源：Wind，中金公司研究部

以10Y国债收益率为标志，2015年至今有三次相对明显的“资产荒”行情反转，即2016年10月-2018年1月，2020年4月-2021年2月，以及2022年8月-2023年2月。总的来看，三轮反转主要由以下因素引发：

1) 2016年10月-2018年1月：

在宏观经济逐渐稳定的同时，政策重心转向金融去杠杆，通过货币政策转向、金融严监管等措施带来信用持续收紧，期间央行“锁短放长”，流动性收紧，一系列严监管政策文件密集出台，部分商业银行提前赎回委外资金，市场情绪一度出现恐慌。因此本轮市场调整主要是基本面+资金面+政策监管+机构行为共同作用的结果。

本轮信用利差与国债利率基本同步抬升，主因金融去杠杆及严监管对信用债的配置需求打击较为直接。对信用债市场而言，收益率的调整节奏与利率债基本相同，出现在2016年10月底。12月下旬信用利差快速被动回落后被动抬升与利率债收益率起落较快有关。2017年5月开始信用债供给明显减少，信用利差出现一定压缩，随后又重新走扩。

图表20：2016年下半年-2017年10年国债利率走势及相关政策

资料来源：中国政府网，人民银行，证监会，财新，Wind，中金公司研究部

图表21：2016年下半年-2017年10年国债利率、信用利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：2012-2016年的通胀数据

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：2015-2017年社融及信贷分项期末同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：2016年R001和R007走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

1) 2020年4月-2021年2月：

2020年初疫情出现，全球经济社会活动受阻。货币政策宽松叠加经济悲观预期，债券收益率大幅下行。不过4月开始疫情后复苏，基本面改善及防空转带来货币政策转向，货币和融资支持政策退出，随着复工复产的开始基本面数据回升明显，股市也出现阶段性较大的行情，债券收益率开始大幅上行，疫情带来的信用风险担忧也导致信用利差走扩，以永煤为代表的弱国企信用风险事件对投资者风险偏好造成较大打击。因此本轮市场调整主要是基本面+资金面+政策监管+信用风险共同作用的结果。

信用利差先被动压缩，永煤事件后快速走扩、低等级受冲击更大。对信用债市场而言，基本面修复带来的货币政策收紧使得债市整体转熊，收益率全面上行。2020年5月主要评级中短期票据收益率上行15-40bp，因幅度不及同期限利率债，信用利差持续被动压缩。在后续持续的收益率调整中，因信用环境相对稳定、资金利率虽回升但仍低于疫情前水平且较稳定，因此到永煤事件之前，信用利差被动压缩后基本维持相对低位。但2020年四季度以永煤为代表的弱国企信用风险暴露增多，相关主体及类似特征主体债券遭遇抛售，信用债收益率大幅上行，信用利差明显走扩，低等级调整幅度更大。

图表25：2020年主要宏观经济数据及一致预期对比

注：预测平均值来自Wind汇总，绿色向上箭头表示实际公布值高于预期，红色向下箭头则相反 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：2020年10年国债利率走势及相关政策

资料来源：中国政府网，人民银行，财新，Wind，中金公司研究部

图表27：2020年-2021年上半年10年国债利率、信用利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：2019-2020年R001和R007走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：2019-2020年结构性存款规模变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：2020年底永煤事件导致煤炭行业超额利差大幅走扩

资料来源：Wind，中金公司研究部

1) 2022年8月-2023年2月：

2022年9月受中美政策背向而行的影响，投资者对债市风险担忧点再次切换至海外市场，市场对人民币汇率和后续国内货币政策是否还会有进一步放松空间较为关注，导致了交投情绪整体偏弱。2022年底受资金面偏紧、防疫政策优化调整、“金融支持房地产16条”等地产支持政策出台影响，债券市场发生较大调整，并触发“净值下跌-理财赎回-基金赎回-抛券”的流动性负反馈。因此本轮市场调整主要是基本面+资金面+政策监管+机构行为共同作用的结果。但因市场调整主要由预期带动，基本面未出现持续的实质性改善，所以相比前两轮，第三轮利率上行的幅度相对偏小、时间相对偏短。

信用利差先维持震荡，年底在流动性负反馈冲击下快速攀高后回落。2022年8-10月信用利差整体波动较小，基本在低位徘徊。年底的流动性负反馈冲击下，信用债对利率债的跟随速度较快、持续时间更长，其中流动性较好的、久期相对较长的银行资本债，以及投资者相对拥挤的中短久期和城投债等板块调整幅度均较大。随着收益率和利差逐步调整至较高水平，信用债配置价值有所提升，机构进场动力增强，2022年12月下半月起信用债收益率有所修复，信用利差震荡回落。

图表31：2022年7月-2023年2月10年国债利率走势

资料来源：中国政府网，人民银行，银保监会，交易商协会，新华社，Wind，中金公司研究部

图表32：2022年7月-2023年2月10年国债利率、信用利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图:33：2022年11-12月现券成交分机构统计

资料来源：CFETS，中金公司研究部

综合以上三个阶段来看，“资产荒”行情要形成趋势性的反转和较长时间的调整，往往是多重因素共同作用的结果。其中，基本面是债市定价的锚、是根本的影响因素，资金面、政策面的调整往往受到基本面的影响，并进一步导致机构行为转向，基本面和政策面的变化也通常是导致信用风险事件的根源。

其中，对于基本面和资金面的关系方面，我们认为经济数据和资金面短期看未必总是相关，但中长期看相关性较强。根据五因素分析模型，狭义流动性由外汇占款、财政存款、流通中现金、法定存款准备金、公开市场操作影响，其中部分因素与货币政策相关，货币政策又与基本面紧紧相连。不过当基本面初步发生改善时，货币政策未必马上转向，此时资金面即便收敛，但在量价上总体舒适，市场存在稳定预期即保留了加杠杆的空间；也存在基本面尚未发生改善或预期发生改善，但由于市场空转、汇率等因素过于显著，资金面已经提前开始收敛的情况。

图表34：“资产荒”行情反转往往需要多重因素叠加

资料来源：Wind，中金公司研究部

分析当前情况，如果对比目前的环境和前几次的异同：

1)       宏观经济等基本面来看，仍未发生方向性逆转。两会召开后，年内经济增长的大趋势，包括政策发力方向也基本得到确认，无论是经济增速目标，还是政策力度，均基本符合市场此前预期。从政府工作报告内容来看，我们认为我国当前已从高速发展转向高质量发展，更加注重发展过程中的结构优化和发展的可持续性，同时兼顾与风险化解之间的平衡，边际上也就意味着经济波动可能会减弱，经济增速中枢也会趋于平缓，过去由地产和土地财政牵动的投资端高速增长可能不再，经济增长的引擎可能切换到制造业尤其是高端制造业、消费、外贸等领域，中央政府杠杆抬升对冲地方政府杠杆和实体杠杆抬升动力的不足，包括居民的财富分配，可能也会逐步发生结构调整，表现为房产需求下降，而理财、存款、基金、养老产品等金融资产的需求边际抬升。也就意味着对于债市而言，高息资产仍会趋于压降，同时需求端扩容可能在未来几年都会延续，金融机构缺资产的情况可能难以得到根本性扭转，这也是推动年初以来利率快速回落、期限利差和信用利差压降的核心背景之一。

2)       市场对年内货币政策继续放松的预期仍较高。虽然短期内为兼顾内外平衡，货币政策可能仍以“稳”为主，但转入二季度，海外高利率持续可能会进一步施压内生增长，对应主要发达经济体的货币政策可能迎来转向，伴随海外制约减弱，我们认为国内货币政策的放松空间或进一步打开，尤其是考虑到当前国内经济修复仍面临不低的挑战，包括实体内生性融资需求偏弱、实际利率偏高制约资金活性、银行净息差逐步压降等。同时我们认为货币政策的放松可能不仅局限在公开市场政策利率的调降，包括二季度降准对冲特别国债等政府债券供给的可能性也较大，此外，监管也可能会进一步引导存款利率曲线的下移，来降低金融机构的负债端成本，促进资金进入实体经济也有利于金融机构合理利润的维持和实体经济内生动能的提升。而从金融机构自身经营角度讲，资产供给减少的过程意味着各种息差压缩来倒逼金融机构降低负债端利率。我们认为包括政策利率、存款利率等金融机构负债端利率的下调也将意味着债券收益率下行空间进一步打开。

3)       信用风险事件来看，短期内城投风险可控，地产风险尚未完全出清。主流配置品种城投债当前仍处于“一揽子化债”阶段，短期内在政策支持下，债券的实质违约风险仍不大。地产风险仍未全部出清，行业景气度尚未见明显起色，但大部分非国有房企已经确认违约或展期，未出险的非国有房企已不多，加上本轮地产风险暴露后不少机构对民营地产持有敞口有所收缩，有助于缓和新增房企违约对市场的影响。但万科、龙湖、金地等的后续偿债进展仍需要重点关注，如果风险暴露可能有局部冲击。

4)       机构行为方面，“资产荒”背景下目前需求仍较为稳定，但需要关注市场行为趋同情况下交易的拥挤程度和对市场波动的敏感程度。需求方面，2024年，我们认为在房地产和股市未出现明显上行的情况下，居民对理财的整体需求仍存，理财规模或维持稳定、可为信用债需求提供支撑。除了理财之外，基金、保险等机构对债券的需求也较为强劲。不过机构行为的一致性较强，曲线形态已较平，各项收益率和利差基本已压至低位，一旦市场发生大幅逆转，从过往几轮的历史经验来看，需要提防交易盘踩踏。

综上，如下图，与历史几轮“资产荒”结束的场景对比来看，目前内生性需求的修复仍偏弱，基本面的逻辑并未发生逆转，债券收益率尚不具备大幅回升的基础，我们预计“资产荒”或将延续。这与我们近期发布的债市调查观点一致，投资者也普遍尚未看到利差回调的触发因素。不过考虑到市场交易已较为拥挤，超预期监管政策、供给变化、局部信用风险和机构交易行为变化引起的市场波动或被放大，需要关注这些因素的边际变化，尤其是二季度利率债的供给情况。我们建议在操作上维持中性杠杆，久期上继续看好“哑铃型”组合，近期长期及超长期信用债关注度上升，可结合负债端稳定性加以关注。板块方面，非金融类信用债中，城投仍为底仓，但考虑到再融资和流动性压力仍未缓解、2025年后政策有待观察，需要注意不能同时拉久期和下沉，金融类信用债中，我们认为拉久期优于信用下沉。

图表35：当前与历史几轮“资产荒”行情反转阶段对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2024年3月25日已经发布的《再谈“资产荒”——四轮“资产荒”的市场表现、成因及反转》，报告分析师：许艳 S0080511030007，张纯祎 S0080521070005，雷文斓 S0080518070015